李迅雷：广义财政角度看中国经济原因及未来空间

　　其主要原因是年初以来，金融去杠杆形势严峻，市场利率显著抬升，不仅影响了城投债的发行，连政策性金融债也受到影响。同时，得益于2016年四季度经济出现企稳态势，作为稳增长利器的专项建设债券也没有推出。所以，当大家在讨论上半年财政支出增速超预期，资金较往年提前拨付的时候，背后其实是广义政府融资大幅下降形势下的不得已而为之。

　　因此，当大家都在关注供给侧改革所带来的中上游繁荣景象时，不应该忘记，是广义财政支出的大幅扩张推动了2015年四季度以来的本轮经济回暖，2015年四季度到2016年二季度，广义财政同比增速加快二十一个百分点，新增投入专项建设债券1.8万亿元，城投债净融资额增长105%；政策性金融债净融资额增长27%。同时，也更不能对金融去杠杆所带来的，广义财政收入的大幅收缩以及地方政府融资的严格规范掉以轻心。

　　2017年政府信用融资增速已经出现持续下行，先行指标已经大幅走弱，财政只能依赖狭义财政支出。在上半年财政支出的高增速背景下，我们测算下半年一般公共预算支出增速仅为3%左右，尽管这会给下半年基建投资增长带来一定压力，但鉴于上半年的经济增速已经达到6.9%，即便下半年有所回落，仍可以实现全年的增长目标。

　　此外，可以视为广义财政支出的PPP中政府投入部分，以及产业引导基金中的政府出资部分，是近两年来占政府支出份额上升的部分。据统计，今年1-7月份，PPP项目的投资规模达到2.2万亿，比去年同期增长38%，说明政府支出部分今年也出现了大幅增加，故不能简单认为今年的广义财政支出已经大幅下降了。

　　六、今后运用广义财政支出实现稳增长的几个前提条件

　　鉴于2020年实现GDP和人均收入翻番的全面小康的目标，今后三年（2018-2020年）的GDP增速应该维持在6.5%左右，即稳增长仍将成为核心目标。若今后外部经济环境能够像今年那样维持复苏的话，那么，稳增长目标似乎能够水到渠成，但如果欧美经济见顶回落，则中国要独善其身，则必须维持较高的投资增速，这就需要继续增加财政支出。在狭义财政赤字率难以突破3%的情况下，广义财政支出规模就必须继续增加。

　　那么，要增加广义财政支出规模，又需要什么样的条件呢？广义财政支出大部分都要通过发债来获得融资，由于这些融资一般都是入不敷出，这就要求融资成本不能过高，也就是说，市场要维持一个低利率的环境。故首先要控制住通胀水平，维持低通胀很关键，如果通胀率大幅上升，则融资成本也会大幅上升。

　　其次，资产价格要维持稳定，如果出现了如房价大幅下跌，势必会影响到债券融资规模，因为这意味着作为债券融资抵押物的土地价格会出现下跌。因此，中央经济工作会议就明确提出要防止“房价大起大落”。除了房价要维持稳定外，前期召开的中央金融工作会议也提出要防止发生系统性金融风险，这意味着不仅要防止房价大起大落，同时也要维持其他资产价格的稳定。一旦发生系统性金融风险，则经济就有可能出现负增长，从而导致前功尽弃、

　　第三，人民币汇率也需要稳定，如果人民币汇率有强烈的下行预期，为了应对资本外流的压力，必然会上调利率，从而打压国内资产价格，容易引发系统性金融风险。

　　如果有了汇率、通胀和资产价格的稳定，那么，未来三年要实现稳增长的目标就相对容易了。即通过增加广义财政支出的方式来，维持投资高增长，尤其是基建投资。至于对政府未来杠杆率水平上升的担忧，大可不必，不仅因为当前的杠杆率水平并不算高，宽口径统计，也不过50%左右，只是美国当前政府杠杆率的一半；而且，由于中国各级政府部门所拥有的以土地为核心的不动产规模非常大，同时，还拥有大量国企，净资产的总规模远超美国政府，这说明要继续增加政府的负债，如继续扩大广义财政的支出规模，也几乎没有障碍。

　　从当前看，去杠杆的重心是国企去杠杆，政府部门的杠杆率水平即便在欧美日的次贷危机之后，也都是无一例外地上行。因此，不要认为金融监管政策趋严会制约今后广义财政支出规模，毕竟逆周期的投资支出一直是稳增长主要手段。