李迅雷：广义财政角度看中国经济原因及未来空间

　　其中，可以用“狭义财政收入”代替“广义财政收入”进行计算，因为政府或政府融资平台通过城投债、政金债、铁路债、PSL以及专项建设债券五种方式获得资金的过程，是利用准政府信用或平台信用向市场或者央行融资而得到的收入，类似于政府通过国债进行融资，并非实际收入。此外，鉴于中央预算稳定调节基金每年调出和补充额度差距不是很大，所以未列入计算。

　　此外，本文广义财政赤字的计算过程中未包含以下三项内容：

　　一是未包含截至2014年底地方政府通过银行贷款、融资平台等非债券方式举借的14.34万亿元的地方政府存量债务。根据2013年10月审计署关于全国性债务的审计结果，截至2012年底和2013年6月，地方政府负有偿还责任的债务分别是9.6万亿元和10.9万亿元。因无法得到这一口径政府债务的准确年度和月度数据，谨慎起见，我们未将此项包含入广义财政支出。毋庸置疑，如果将这部分债务加入到广义财政赤字的计算中，我国的广义财政赤字率将大幅上升，这也凸显出我国经济运行对财政赤字以及基建投资的倚重程度。

　　二是未考虑政府资本在PPP项目融资中的撬动作用。PPP是2014年以来政府拉动经济增长的重要政策工具之一，PPP项目实施过程中通过财政资金所撬动的社会资本和金融资金规模巨大。2016年3月，财政部联合社保基金理事会、几大商业银行发起设立了1800亿元的PPP基金，为重大项目中的PPP项目提供融资支持。财政部PPP中心数据显示，2014年初到2017年6月末，财政部PPP入库项目总投资额达16.4万亿元，其中已签约落地项目投资额达到3.3万亿元。

　　三是未考虑政府资本在产业引导基金中的杠杆作用。2015年以来，国家和地方政府设立了多支产业引导基金，发挥政府资金杠杆作用，吸引有实力的企业、大型金融机构等社会、民间资本参与，助力创业创新和产业升级。例如2015年1月提出的总规模400亿元的新兴产业创投引导基金，以及2016年成立的首期规模10亿元的京津冀产业结构调整引导基金等。

　　四、财政支出与基建投资

　　由于今年上半年政府财政支出高速增长，大家纷纷担心下半年财政支出形势，担心财政支出的低增长可能会拖累基建投资，因此，不妨探讨一下哪些指标是基建投资的领先指标。

　　中国经济增长靠投资，而经济下行期稳增长的手段主要靠基建投资，如图7所示，2013年以来GDP增速持续下滑，相对应的固定资产投资以及其中的房地产投资和制造业投资也持续回落，唯独基建投资一枝独秀维持较高增速。按理说基建投资主要靠中央和地方的财政支出来推动，所以财政支出与基建投资同比增速相关性拟合应该非常好，但事实真是如此吗？

　　图8描绘了广义、狭义和普通财政支出三个口径与基建投资增速的关系，但很难说任何一个口径的财政支出对基建投资有领先或者同步的关系。不妨观察固定资产投资预算内资金与基建投资的关系，结果发现二者之间表现出较高的相关性。

　　图8：三个口径财政支出与基建投资 数据来源：Wind，中泰证券研究所

　　图9：固定资产投资预算内资金与基建投资 数据来源：Wind，中泰证券研究所

　　通过回归方法对此进行验证，分析了三种口径财政支出和固定资产投资预算内资金，与基建投资的关系，结果见图10：固定资产投资预算内资金与基建投资的拟合程度最佳，是预测基建投资的首选。从对基建投资的拉动弹性来说，依次是广义财政支出、一般预算支出、狭义财政支出，预算内资金的拉动弹性最小。

　　图10：财政支出与基建投资的回归结果 数据来源：Wind，中泰证券研究所

　　五、经济回稳成为金融去杠杆的时间窗口——财政政策如何应对

　　表面上看，今年上半年财政支出保持了较高的增速，市场普遍预计下半年随着财政支出增速下滑，基建投资也会偏弱。此外，大家还担心，随着中央预算稳定调节基金余额的不断减少，今后财政支出的来源会捉襟见肘。

　　但如果站在广义财政支出的视角去观察，结果会完全不同，因为城投债、政策性金融债、PSL贷款等各种“创新型”政府融资渠道依然畅通。

　　尽管广义财政支出同比增速从2016年10月就进入负增长，而且负增长态势一直维持到今年7月，其中广义和狭义财政支出增速的差额才是需要重点关注的。

　　如图8所示，2012年以来广义财政支出与狭义财政支出出现了两次背离。第一个背离是2015年3月到2015年6月期间，主要是城投债发行量大幅下降，净融资额比上年同期下降了64%。第二个背离是2017年1-7月，该阶段城投债净融资额同比下降88%；政策性金融债净融资额同比下降64%；专项建设债券净融资额为零，而去年同期为1万亿人民币；PSL净融资额同比下降43%。