李迅雷：广义财政角度看中国经济原因及未来空间

　　“广义财政支出”=“狭义财政支出”

　　+“城投债融资支出”

　　+“政策性银行金融债融资支出”

　　+“抵押补充贷款融资支出”（PSL）

　　+“铁路建设债融资支出”

　　+“专项建设债券融资支出”

　　在“狭义财政支出”基础上所加上的支出项目，无一例外地都属于享有准政府信用并投向基础设施和基础产业相关领域，因为难以统计这些支出项目的具体支出时间和进度，所以只能“以收定支”，假设支出与收入的节奏是完全吻合的。下面是这些支出相对应的收入。

　　一是城投债。人大批准的地方政府债券和专项债券并不能满足地方政府的融资需求，所以城投债便成为为地方政府基建融资的重要手段，2016年城投债净发行额高达1.3万亿元。

　　二是政策性金融债。国开行，农业发展银行与进出口银行，通过国家信用发行金融债券融资（金融债券风险权重为0%），以支持基础设施、基础产业等国家重大项目。以国开行为例，2015年其通过金融债融资1.1万亿元；贷款投向方面，铁路占比8.1%，公路占比17.5%，电力占比8.8%，公共基础设施占比13.4%，棚户区改造占比14.7%，石油石化占比6.6%。在当前经济下行时期，商业银行受制于顺周期和行为短期化的特性，放贷意愿不强。而开发性金融定位于中长期贷款业务，具有较强的逆周期和稳增长的功能。

　　三是中国铁路建设债券。原铁道部以及现在的中国铁路总公司是发债主体，融资主要用于铁路建设，鉴于铁路具有非常强的基础设施属性，国务院批准铁路建设债券为政府支持债券，并曾对2011-2013年铁路建设债券的机构投资人给予税收优惠。

　　四是抵押补充贷款（PSL）。PSL是央行在2014年创设的货币政策新工具，是再贷款的一种方式，旨在支持棚户区改造等项目。其中，国开行专项用于发放棚户区改造贷款、城市地下综合管廊贷款等两类贷款；进出口银行专项用于发放“黑字还流”（境外人民币贷款）、军品贷款、国际产能合作和装备制造合作（含核电、铁路）、“一带一路”等四类贷款；农业发展银行专项用于发放重大水利工程过桥贷款（国家172项重大水利工程）、水利建设贷款、棚户区改造贷款、农村公路贷款等四类贷款。2016年央行共发行PLS 9714亿元，2017前七个月人民银行对三家银行净增加PSL共583亿元，7月末 PLS余额为24694亿元。

　　五是专项建设债券。作为“稳增长”的主要政策工具之一，专项建设债是指由国开行、农发行向邮储银行定向发行的专项债券，由财政贴息90%，类似于准国债。资金用途定向为专项建设基金，该基金再用于项目资本金、股权投资和参与地方投融资公司基金。使用资金的企业每年仅需承担1.2%的成本，期限长达10年-20年。专项建设基金从2015年8月开始每个月分批投放，共计8000亿元；2016年上半年按季已发放两期，规模1万亿元。

　　这五种收入对应的支出，均是由中央加杠杆或者地方政府加杠杆，将资金投向基建等领域，投向实体经济。其中，PSL和专项建设债券则是央行货币政策财政化的标志，这其中既体现了地方债务率高企的无奈，也有提高资金使用效率的初衷。

　　图3：“广义财政支出”的构成 数据来源：财政部，中泰证券研究所

　　图4显示了广义财政支出分项占比，我们可以发现，整体上城投债与政金债占比较高，2014年底启动的PSL与2015年下半年启动的专项债规模也较大。这五项支出占到广义财政支出的3%-36%，占比较高的两个阶段分别是2014年上半年，以及2015年下半年到2016年上半年。

　　图4：广义财政支出分项占比  数据来源：Wind，中泰证券研究所

　　注：因国有资本经营预算支出数据缺失，故此处未包含。