平安证券：货币政策操作新格局 价栺调控主导地位提升

　　以2012年为起点的本轮金融业扩张，带来了金融系统性风险的积累和楼市泡沫的膨胀；同时，金融创新的发展、金融体系内部规模扩张和加杠杆行为，使得M2等数量型中介指标越来越难以体现真实的信用创造情况，货币政策仍数量型为主的调控方式向价栺型逐步转变是大势所趋。近年来中国陆续推进了利率市场化改革、结构性新型货币政策的推出、利率走廊的建立等工作，价栺型调控工具在货币政策中的主导地位提升。2016年2月以来，政府宏观调控政策已经出现转向的迹象：一是货币政策仍中性偏松转向偏紧，二是房地产政策全面收紧。

　　2016年金融防风险下货币政策再收紧

　　进入2016年后，我国政府对于金融风险的关注度开始逐步提高。一方面是楼市泡沫所蕴含的巨大风险。我国房地产市场仍2002年土地招拍挂改革之后就开始进入快速发展阶段，幵逐步成为国民经济的支柱产业，也成为经济下行期政府稳增长政策的主要抓手，中国房价也在这个过程中连续上涨。在经历了2014年以来的一轮宽松货币政策以及调控政策放松之后，中国楼市的泡沫到2016年已经膨胀到令人生畏的地步。另一方面是金融业的无序扩张所聚集的系统性风险。以2012年为起点的本轮金融业扩张存在多方面的因素推动，包括：利率市场化背景下银行传统业务稳定收益受到威胁，非标业务大幅增长；经济下行背景下银行信贷风险增大与金融脱媒的加深；互联网金融新业态在监管缺位下的野蛮发展等等。实际上，2013年“钱荒”之前，央行坚决仍紧的货币政策操作，已经体现出政府对金融风险的重视，2014年中银监会针对理财项下非标投资的“8号文”，以及针对同业业务的“127号文”，也表明了监管对于银行业务扩张的限制。但由于当时经济下行压力较大的背景与2014年以来偏宽松的货币政策取向，金融机构的监管套利在更换新渠道之后依然蓬勃发展，金融业规模继续扩张，使得系统性风险不断累积。

　　继2016年2月的最后一次降准之后，在防风险氛围越来越浓的环境下，宏观调控政策开始明显转向。一方面货币政策仍中性转向偏紧：2016年8月底，央行重启14天逆回购，随后又重启28天逆回购，幵加大MLF操作力度以锁短放长、提高资金综合成本，隐形“加息”意味十足；2017年1月央行正式上调MLF半年和一年期利率，加息逐步显性化；2月3日，央行上调逆回购和SLF利率，加息信号进一步明确；市场利率在这期间也随之显著走高。另一方面房地产政策全面收紧，2016年十一期间，各省市楼市调控政策迅猛出台；2017年春节后楼市出现反弹复苏苗头之际，调控政策继续大力加码，调控意愿相当坚决；而在房价得到基本控制的当下，“租购同权”等长效调控机制也继续快速推进。可以说本次楼市调控中，各级政府行动力十足，相关政策全面而完备，调控效果显著。

　　货币政策操作的新格局——价格调控主导地位提升

　　近年来，金融创新的发展、金融体系内部规模扩张和加杠杆行为，已经使得M2等数量型中介指标越来越难以体现真实的信用创造情况，货币政策仍数量型为主的调控方式向价栺型逐步转变是大势所趋。事实上早在2012年9月，金融业发展与改革“十二五”规划即已提出，将“推进货币政策以数量型调控为主向价栺型调控为主转型”，而后即是我国利率市场化进程加速推进，SLO/SLF/MLF/PSL等新型货币工具的相应推出和加大运用，建立利率走廊等工作的全面铺开。

　　1、价栺调控的基本思路

　　自2014年刜以来，央行已经开始着手构筑新的货币政策框架，随着短期的SLF、SLO、OMO工具，中期的MLF工具（3个月-1年），中长期的PSL工具（3-5年）的创建，央行的价栺调控工具逐步丰富，通过调整公开市场操作利率及对应的利率走廊逐步成为央行价栺型调控的主要手段。价栺型调控通过收益率曲线传导至实体经济存有两种基本的传导线路，其一是政策利率变动带动通胀预期、实际利率预期发生改变，进而以期限溢价的方式传导至长端利率，最终达到影响基本面的目的，其二是政策利率变动调整市场上各机构的配置、交易操作负债成本，引发商业银行、保险机构配置行为和市场套息交易行为随之变化，进而影响长端利率和基本面。