陈仪：货币、物价和房价 对于四个流行观点的质疑

　　货币、物价和房价是中国宏观经济的几大“热搜词”。据说讨论（宏观）经济问题时10个人常常有11种观点，但人们在货币供给、货币政策对物价和房价的影响等问题上却有着较高的共识度。真理不一定掌握在多数人手上。笔者将对相关的四个流行观点提出质疑，以就教于识者方家。

　　观点1：央行决定货币总量

　　这一观点失之于过简。在核算的意义上，货币总量的增加是央行和商业银行资产负债表扩张的结果。人们常将货币总量视为央行控制的变量，或者认为央行控制了基础货币的数量和货币乘数，两者的乘积便是货币总量；而事实上，货币总量是央行、商业银行与其他市场主体共同行为的结果。即便央行是基础货币的唯一“供给者”，市场在货币乘数和货币总量的决定中仍可能发挥重要作用。

　　以美联储的量化宽松政策为例，从2007年7月到2008年12月，联储负债项下的储备金余额从150亿美元飙升至7880亿美元，增长了约52倍，但任何口径下的货币总量的增幅都远小于这一数字，其原因便在于市场主体去杠杆的意愿十分坚定，信贷需求过弱。以央行对市场影响更大的中国为例，2008年12月降准后，2009年全年法定准备金率始终保持在15.5%的水平，其间也并无降息，但货币乘数却从年初的3.68迅速上升至年末的4.24。这一变化的政策背景固然是与“四万亿”计划配套的信贷宽松，但货币总量的增幅却并不是人行政策精算的结果。

　　观点2：中国的货币增量主要来自银行贷款和外汇占款

　　曾经是，但不再是。从存量上看，近15年里贷款、外汇占款之和与货币总量之比的变化可分为三个阶段：2002年1月至2007年10月的迅速上升阶段（82%~95%），2007年10月至2014年12月的缓慢下降阶段（95%~93%），以及2014年12月至2017年4月的迅速下降阶段（93%~82%）。虽然货币存量主要由贷款与外汇占款组成这一事实尚未发生根本变化，但从增量的角度看却能得到不一样的信息。比如看同比增长率，如下图所示，2012年Q3以前，货币增长率的主要贡献因素是贷款与外汇占款，2005~2008年间外汇占款的贡献（平均8.7个百分点）一度接近甚至超过了贷款，反映了当时的国际收支双顺差以及人行的汇率压制政策；2009年2月~2010年5月期间，贷款重新成为货币的主导因素，（平均）贡献了高达17.2个百分点、超过2/3的货币增长率，可见“四万亿”时期信贷扩张的势头之猛。2012年Q3以来，虽然贷款的贡献稳定在9.3个百分点上下，外汇占款的贡献却快速下降，2015年3月以后甚至转变为负贡献，这与近年来国际收支的恶化以及人行的托汇政策有关。与此同时，商业银行的证券净投资（如增持政策性金融债）成为货币增长率变动的主要驱动因素，这是一个值得关注的新现象。

　　观点3：M2的增长（迟早）会引发名义GDP的等幅增长

　　这一预测到目前为止与现实严重不符，而且根据笔者的判断，即使在更长的时间范围内也不会成为现实。1998年至2016年，M2与名义GDP的比值（下文用M2/GDP代表）从122.7%上升至208.3%，这意味着在这一阶段内，M2的平均增速（16.2%）超过名义GDP的平均增速（12.9%）。人们对这一现象提出了各种解释，以下对最流行的两种加以述评并介绍笔者自己的观点。

　　一种十分流行的观点是所谓的“资产市场吸收论”，形象地说就是钱被拿去买金融资产了，没有增加对实物产出的需求，因此会导致资产价格的上涨而不是通胀。乍看起来这一论述颇符合这几年资产市场（尤其是房产市场）繁荣而通胀温和的事实，但笔者仍然对“吸收论”的合理性——至少重要性——表示怀疑。首先，股市和债市的发展会降低间接融资在全社会融资中的占比，而后者恰恰是货币创造的主要方式。其次，购买房产在相当程度上并不需要事先持有货币，现实中更常见的不是“拿钱买房”，而是“借钱买房”，是因为要买房所以申请贷款，贷款进而创造出货币。在此意义上，“吸收论”实际上颠倒了因果关系：并不是钱多了买房，而是买房使得钱变多。

　　另一种观点可称为“金融市场欠发达和高储蓄论”，其大意是，中国家户的财富收入比较低，因此储蓄的动机较强；而金融市场欠发达意味着金融产品的种类较少，储蓄在一定程度上必须体现为货币持有量的增加。近十几年里，M2/GDP与家户储蓄率确实呈现出相伴上升的态势。笔者与合作者还使用跨国面板数据进行了实证研究，发现M2/GDP与总储蓄率确实具有正相关性，而且金融市场越不发达，两者的正相关性越高。这些均可被视为上述观点的支持性证据，但笔者对该观点仍持保留态度，主要原因如下：与“吸收论”强调货币的交易媒介职能不同，“高储蓄论”强调的是货币的价值储藏职能。问题在于，对任一微观主体而言，货币确实是财富的一种，但对整个社会而言，（本国）货币却不应被视为财富（否则只要“打开印钞机”，穷国岂非可以一夜变富？）。从货币创造的方式看，通过外汇占款创造出的货币确实可被理解为财富的积累，而通过贷款创造出的货币则只是新的借贷关系的形成，并不是社会整体财富的增加。

　　笔者认为，中国偏高且趋于上升的M2/GDP可以从另一个角度来解释。中国经济在相当程度上是一个投资驱动型经济，投资（尤其是国有企业的投资）对信贷高度依赖，信贷进而创造出货币。这（或许）可以解释中国的高M2/GDP之谜。由于消费的长期疲弱以及外需的结构性萎缩，“保增长”比以往更依赖于投资；而随着资本存量的不断增加，技术进步的后继乏力，各项“红利的渐行渐远”，以及各种“摩擦”的积重难返，投资的边际产出或效率日益降低。这意味着随着时间的推移，每增加1单位GDP需要更多的投资进而信贷和货币，这解释了为什么中国的M2/GDP仍在不断上升。

　　观点4：货币“超发”是房价上涨的罪魁祸首

　　上文已经说明，货币增量在一定程度上是内生于房产需求的。即使我们只考虑外生的货币增长，在此情形下货币宽松确实可以通过不同的机制——尤其是彭文生老师强调的流动性偏好机制——推高房价，但我们并不能据此判断货币因素是房价的主要驱动因素。此处我们需要区分名义房价和实际房价。1998年~2015年期间，中国的M2、名义房价和CPI的平均同比增速分别为15.6%、6.9%和1.9%。这表明实际房价的增速高达5%，如果名义房价存在一定程度的低估，则实际房价的增速还会更高。实际房价是一种相对价格，而经济学家难得的共识之一是，相对价格的趋势性变化不应归因于货币因素。在笔者看来，实际房价的趋势性上涨有两个根本原因。一是土地的稀缺性。房价的主要组成部分是地价，而土地的供应存在天然限制。二是房地产业的技术进步速度低于制造业。这两大原因可谓放之四海而皆准。当然，就中国的实际情况而言，还存在土地财政、户籍管制、人口结构等诸多影响房价的因素。限于篇幅，本文就不展开讨论了。