任泽平：2017年房地产投资不悲观 土地购置费超预期

　　1.3 方法三：地区结构法

　　2013年以来，房地产步入“总量增长放缓、区域结构分化”的后周期时代，销售的地区分化加剧，带动库存和投资也发生地区分化。我们认为，对全国投资增速进行预测，有必要对一二三线城市投资增速分别进行预测，加上环一线地区房地产市场在此轮牛市中崛起，将环一线从三线城市中分离出来单独预测。截止2016年11月，一二三线城市房地产投资金额占比分别为11.4%、43.2%和45.4%；三线城市中，环一线占比2.3%，其他三四线城市为43.1%。

　　对比销售面积同比增速和投资同比增速，可以发现，2015年4月开启的此轮地产牛市，对不同城市投资的拉动效果不同。一线城市投资出现刚性特征，销售增速上行，但投资增速出现下滑，企稳后低位震荡（2014年销售下滑至底部，投资也维持较高水平）。环一线城市和二线城市的投资受销售的拉动效应显著，向上弹性大，7-9月热销带动投资快速再次上行，截止11月未出现拐点。除环一线以外的三四线城市，销售对投资向上的拉动弹性较小，4月份销售首次回落后，投资增速也从随即缓慢下降。

　　这表示，一线城市由于土地出让具有刚性，供应也具有刚性，投资很难大幅上行，大幅下滑的风险也很小；二线城市和环一线城市房地产市场具有潜力，房企一致性看好，销售拉动投资的效果显著；除环一线以外的三四线城市，由于库存较高、地方中小房企资金紧张、融资成本较高等原因，投资谨慎，销售下滑对投资的影响较大。

　　我们采取直线比例法，根据前11个月的投资金额，测算出2016年全年的投资金额和增速。一线、二线、环一线、除环一线外三四线分别为6.8%、7.2%、10%、3.9%，全国的投资增速为5.9%。对于2017年投资增速，基于销售回落，我们认为各线城市投资增速均会缓慢回落，但并不悲观，预计全国投资增速3%。

　　其中：一线城市3%，由于供不应求且投资具有刚性，增速难以快速下滑；二线城市3.5%，主要因为核心二线城市去化周期短，具有补库存的需求，对投资形成支撑；环一线城市（2.5%）受益一线溢出效应，三四线城市（2.0%）政策持续友好，销售和投资具有支撑。

　　2    屯粮而兵马未动，开发商资金足以支撑投资

　　市场的分歧在于，由于地王频出，房企拿地成本高企，而三四线库存又沉淀了大量资金，全国房企开发商资金紧张，对房地产投资产生限制。

　　我们认为，当前房企资金面较以前年份有所改善，足以支撑未来1年的开发投资需求。主要原因在于，房地产市场18个月的牛市使房企销售回款大幅增加；同时，国内贷款利息下降，也使得房企的融资成本下行，资产荒下房企融资规模上升。虽然房企的外部融资收紧，但由于销售回款增加在房企资金面改善中贡献最大，因此对房企投资资金面造成的压力有限。对此，我们提出三个指标对房企资金压力进行纵向比较，结果均表明房企资金面在2016年得到改善。

　　2.1  热销带动全国房企到位资金增长

　　从国家统计局的全国房企本年实际到位资金情况看，截止2016年11月，房企到位资金相比去年同期增长15%。其中，体现外部融资的国内贷款和自筹资金同比增幅仅3.1%和0.3%，利用外资减少49%。体现房企销售回款的定金及预收款和个人按揭贷款分别大幅增长30.5%、49.3%。

　　说明两个问题：第一，今年房企实际拨入用于房地产开发经营的各类货币资金大幅增长，房企可用于投资的资金增加；第二，全国整体看，到位资金增加，主要是受益于销售回款增加（定金及预收款增加、个人按揭贷款增加），而非外部融资。

　　2.2  热销改善房企资金缺口情况

　　我们建立一个测度房企资金缺口的财务模型，测算A股126家上市房企的资金缺口变化情况。

　　模型为：资金缺口=在手资金-资金需求-短期债务=（货币资金+销售回款）-（支付人员工资+支付建安成本+支付土地款+支付税收支出+支付利息支出及其他）-短期债务

　　通过测算，2016年上市房企的资金状况大幅改善。2016年房企资金缺口为5,367.8亿，相比2015年的7,160.1亿减少25%，同时有72家房企资金缺口状况得到改善。而资金缺口改善的主要原因在于房企在手资金大幅增加9175.1亿（47.5%）、资金需求和短期借款分别仅增加6902.7亿（28.2%）和480.2亿（23.7%）。因此，以上市房企为样本，也能发现，随着销售回款增加，当前房企的整体资金状况得到改善，对2017年的房地产投资提供资金支持。

　　2.3   热销增加回款对经营资金覆盖度

　　项目热销时，房企销售回款率有保障，房企预收账款中绝大部分都是尚未结算的房款，因此我们用预收账款/当期经营活动现金流出表示回款对经营资金的覆盖度。对A股房企该指标进行测算，由于转型房企该指标完全失效，因此剔除转型房企后，对101家样本企业该指标进行考察。结果表明，2016年房企销售回款增幅大幅高于经营活动现金流出增幅，房企的经营资金压力减小。

　　2016年样本房企指标均值由58.5%大幅提升至102.9%；同时，在2015年已经有24家房企该指标提升的基础上，2016年又有13家房企提升。

　　从2016年销售前100的27家A股上市房企情况看，情况也是如此：指标均值由63%大幅提升至111%，指标改善的房企数量也由16家增加至26家，几乎所有的样本房企2016年销售回款增幅高于经营活动现金流出增幅。