任泽平：2017年房地产投资不悲观 土地购置费超预期

　　先看土地购置费。

　　对于今年的土地购置费预测：今年前11个月的土地购置费为17165.8亿，按前11个月占全年93.7%计算， 2016年全年为18323亿，同增3.7%。（2013年-15年前11月房屋施工面积占全年比重分别为88.6%、92.1%和93.2%，比重不断增加，加上今年国庆开启调控，因此假设前11月占比提升至93.7%）。

　　对于2017年土地购置费预测：销售增速的峰值在2016年的4月份，因此土地购置费的拐点大概率出现在明年4月前后，增速先升后降。我们预测明年的销售面积增速-6%，土地购置费增速2%。分城市来看，一线城市土地购置费具有刚性；二线和强三线土地购置费因为房企卡位和市场一直性预期，需求强烈，而增加供应会使这些城市土地供应更富有弹性，因此二线和强三线的土地购置费是看点；普通三四线城市地方房企资金紧张，库存较高，房企会优先加快现有项目去化，而谨慎拿地。（对2017年土地购置费增速讨论详见第三点）

　　再看建安投资：

　　对于房屋施工面积，房屋施工面积包括本期新开工面积、上期施工本期继续施工的面积、本期复工面积、本期竣工面积和本期停工面积。因此预测下一期房屋施工面积，公式为：下期施工面积=本期施工面积-本期停工面积-本期竣工面积+下期新开工面积+下期复工面积。因此，从预测的角度上说，下一期的施工面积，取决于下一期的新开工面积和复工面积。

　　房企新开工和复工往往是根据销售情况进行安排，因此依然可以用销售面积作为先行指标来对两个指标走势和拐点进行预判。我们认为，销售面积是施工面积的良好先行指标，因为热销后房企会首先增加施工补库存，复工和新开工的意愿增强。

　　对于今年的房屋施工面积预测：今年前11个月的房屋施工面积为745122万平，按前11个月占全年98.9%计算， 2016年全年为757167万平，同增2.4%。（2013年到2015年前11月房屋施工面积占全年比重分别为97.1%、97.9%和98.4%，比重不断增加，加上今年国庆开启调控，因此假设前11月占比提升至98.9%）。

　　对于2017年度房屋施工面积预测：

　　销售增速的峰值在2016年的4月份，一般而言，销售面积增速传导到施工面积增速也有大致1年的时间差，但2015年2月以来的销售增长，施工面积并没有大幅持续增长，主要原因在于热点二线城市2014-2015年土地供应减少，广义库存减少，导致新开工弹性不足；加上企业加快竣工结算，反而导致下一期的施工面积减少。

　　从趋势上说，未来1年，施工面积增速会随销售增速下降。但并不悲观，预计全年施工面积增速在-1%-1%，我们认为大致在0.7%左右。一线、二线和三线施工面积，分别占5%、34%和61%左右，其中：

　　1）一线城市，新房销量下滑有控制预售审批节奏稳定新房房价的因素，事实上需求强劲，一致性预期下房企推货节奏和施工面积不会大幅下降；

　　2）热点二线城市狭义库存很低，随着加大土地供应、广义库存弹性增加，补库存压力释放，对施工增速也形成支撑；

　　3）三四线虽然库存较高，但由于政策持续优化、去化有望持续，加上地产中小房企回笼资金后资产负债表修复，会抢占市场销售热度尚可的时间窗口消化存货，因此新开工和复工意愿也有支撑。

　　从2016年下半年以来，建材行业普遍回暖，下游需求趋稳。2017年，虽然会受到房地产投资可能小幅下降的冲击，但考虑到基建项目的稳定增长、“一带一路”产生增量和供给侧改革的推进，建筑建材供需失衡有望改善，价格有望企稳回升。结合明年PPI、CPI温和的预测，预计2017年单位建安成本小幅上升。用前文预测的2016年建安投资/施工面积，可以得到2016年的单位建安成本为1106.1元。以此基数，预计2017年建安成本有望继续回升2%，达到1128.3元。

　　我们以施工面积同增0.7%，单位建安成本同增2%计算，建安投资同增2.7%。加上土地购置费同增2%，可以预测得到2017年房地产开发投资总额为104,673.8亿，同增2.6%。

　　1.2  方法二：细项结构法

　　在基本结构法拆分的基础上，还可以将完成投资额按细项拆分为五类：建筑工程、安装工程、设备工器具购置、土地购置费、除土地购置费以外的其他费用。按照占总完成投资额的比重区分，五类细项占总投资的的比重较为稳定，2015年分别占比65.1%、9.3%、1.4%、18.4%和5.8%。

　　因此，对五类细项投资增速分别进行预判，就可以加权得到地产总投资增速。我们认为，投资受销售传导在6个月左右，但是各细项投资的传导滞后期长短有所不同。

　　建筑工程投资、安装工程投资和土地购置费是房地产开发投资的主要构成部分，分别占65%、9%和18%。对比房地产开发投资增速与三大项增速，可以发现：

　　1）建筑工程投资增速和房地产开发投资增速一致性最好，在绝大多数年份，两者同向变动且幅度相当。2009-2011三年，两者出现不一致，原因在于土地购置费增速对房地产开发投资增速的影响。

　　2）土地购置费增速和房地产开发投资增速变动相比，存在时滞性，且波动更大。我们认为，主要原因在于，在“拿地-开工-预售-竣工-现房销售”链条中，土地距离销售环节最远。2009-2011年，正是由于土地购置费增速波动很大，才导致建筑工程投资增速和房地产开发投资增速变动方向出现背离。重要原因在于，2008年11月提出的4万亿，对房地产销售和建安投资刺激立竿见影，但对土地市场的刺激则需要时间传导。

　　3）投资受房地产销售端传导，但各细项的传导时滞不同。在“拿地-开工-预售-竣工-现房销售”链条中：建筑工程、安装工程受销售传导的速度更快，具有较强同步性；而土地购置费和其他（以旧建筑物购置费为主的其他费用）则离销售端更远，两者增速变化一致性较高。

　　4）投资受房地产销售端传导，但各细项的传导时滞不同。在“拿地-开工-预售-竣工-现房销售”链条中：建筑工程、安装工程受销售传导的速度更快，具有较强同步性；而土地购置费和其他（以旧建筑物购置费为主的其他费用）则离销售端更远，两者增速变化一致性较高。

　　基于此规律，我们根据销售对五类投资细项分别进行预测，加权加总得到房地产投资增速预测，2016年和2017年分别为5.9%、 2.9%。2016年的投资增速预测方法和前文一致，采用直线比例法，并根据政策和市场情况进行适当微调，在此不进行赘述。由于销售增速回落（预测销售面积同比增速由今年的20%回落至-6%），2017年各细项投资均会回落。但我们对各细项的投资增速并不悲观：广大三四线区域温和去库存，二线和强三线补库存，对建筑工程、安装工程投资产生一定支撑，预计两者2017年增速分别为2.5%和9%（2016年预计为5%和18.3%）。土地购置费增速2017年为2%（2016年为3.7%）。