孙骁骥：地产大空头即将到来？中国的房企欠多少债？

　　看懂房地产市场未来前景如何，除了看房价，更要看房企财务状况。最近媒体报道，2017年上市企业三季报披露已收官。据Wind资讯统计数据显示，中国A股136家上市房企负债合计超过6.04万亿元人民币，同比增加14038亿元人民币，增长幅度达23.21%。换言之，截至2017年9月底，A股平均每家上市房企负债达445亿元人民币。

　　据媒体报道，在A股136家房企中，有36家资产负债率超过80%红线，占比接近26.5%。此外，剔除预收账款后的资产负债率超过70%的有51家，占比超过37.5%。

　　而我们回顾两年前Wind资讯的数据会发现，在2015年，142家上市房企负债已经近3.4万亿。当时的评价普遍认为负债过高，但在仅仅两年之后，统计的房企样本略有减少，但上市的房企负债却几乎比之前增长了一倍。如今房企如此高的负债，是否意味着未来房地产业的大空头信号？

　　一，中国的房企为什么要欠这么多债？

　　债务问题一直是压在中国经济肩上的重担，这些年中国社会整体债务占GDP的比例也在逐年增高。根据墨卡托中国研究中心的报告，中国的非金融体系债务占GDP比例高达328%，远远超过一般认知的250%的警戒线。

　　这意味着经济的增长将被债务的利息抵消殆尽，而表面的经济繁荣则愈加成为一种仅仅具有“纸面财富”的庞氏骗局。

　　在中国经济的庞大债务当中，房企的债务无疑占据了很重要的位置，原因很显然，房地产行业是中国经济的支柱行业，这使得我们不得不强烈关注房企的债务问题。庞大的地产金融链条，已经将我们每个人都紧紧绑在了房地产的身上。这个房地产的利益体要想持续盈利，就必须依靠借债。

　　这些年来，我们看到房地产的真实状况是：小开发商融资困难，造成资金链断裂、老板跑路、工程烂尾。大开发商则是疯狂制造地王，表面上做大做强，风光无限，而背后却是拿地抵押贷款，套取银行资金，资产负债率急速上升。也就是说，地产通过金融系统与银行和地方政府融为利益共同体。

　　企业普遍缺钱，是今天的“新常态”。负债筹资可以帮助企业在短时间内筹集大量资金，不仅让企业在短期内变得“不差钱”，而且还能带来财务杠杆效应和保持股东对企业的控制权。“差钱”的现状导致中国的房企普遍采用负债方式筹措资金，且资产负债率普遍偏高，平均数值维持在60%以上，更有甚者达到90%。

　　从人们熟知的大型房地产企业到默默无闻的小型房地产企业，几乎都在疯狂举债圈钱买地，不限量甚至不计后果地扩大经营规模和业务范围。

　　据统计，近三年来，中国房地产企业的自筹资金维持在50000亿元左右，负债占总资金的比重逐年增加，分别为58.67%、60.83%、65.93%。在2017年第一季度，房地产企业到位资金35666亿元，同比增长11.5%。

　　其中，国内贷款6892亿元，增长10.7%；利用外资74亿元，增长308%；自筹资金10894亿元，下降7.2%；其他资金17806亿元，增长27%。在其他资金中，定金及预收款10007亿元，增长27%；个人按揭贷款5538亿元，增长18.6%。

　　由此可见，房地产企业的资产负债率近年来逐年升高，主要渠道是依靠银行借贷和自筹资金。“想尽各种方法借钱”仍是房地产企业维持经营的重要方式。

　　更重要的是，在这些债务中，长期债务只有约25.6%，这说明房企的大部分债务都是短期债，其目的是用来增加资金流动性，或者叫变现能力，属于挖东墙补西墙的债务。不要忘了，这些房企也是上市企业，资金的流动性对于上市企业来说十分重要。

　　据媒体披露的数据，截至2016年下半年，房地产行业资产负债率为79.7%。在房地产业上市公司中，负债率最高为93.5%；最低的是福星股份，但也有70.2%。其中华侨城、保利、招商地产等几家大型的房地产公司的负债指标均在75%以上。毫不夸张的说，中国的地产业就是一个建筑在债务泡沫上的行业，不靠欠债，根本无从发展。

　　二，房地产“击鼓传花”的债务游戏会继续玩下去

　　那么问题来了，欠的这些钱怎么还呢？我们要知道，过多的债务会将房企和银行更加紧密的结合在一起。收益的相关性增大了，但是风险的相关性也在增大。前些日子对于房企借贷比较慷慨的银行，实际上也把自身的金融风险与房地产捆绑在了一起。

　　对银行来说，房地产行业为商业银行提供了大量开发贷款、个人抵押贷款等优质资产，是商业银行非常稳定可靠的投资标的。因此，商业银行往往在房地产业有集中资产配置的激励，银行会为了“追逐优质资产”而选择放宽贷款条件，实际上，等于是国有银行在用借贷来激励房企的土地开发。

　　长此以往，便形成了一个恶性循环。越是欠债越多，就越需要拿更多的土地开发，这样才能借贷到新的一笔钱，以便用新借来的钱去还旧账。这个时候，地产经济已经变成了一个债务游戏，开发带来的巨大库存量能不能被市场短期消化，已经不那么重要了。拿地开发的资格，现在就等于在赌场拿到筹码的特权。

　　然而，自去年以来，房地产行业“去库存”成为宏观调控的目标。受此影响，房市目前的增长点在于企业让利给消费者，薄利多销。易居研究院在研究了多个城市样本以后发现，中国的三线城市，库存问题最为严重，新开发的楼盘销售非常滞缓。而目前房企们的主攻目标，恰恰就是三线城市，这不是直接往枪口上撞吗？

　　这一严峻的现实将在很大程度上影响企业的盈利能力，地产行业暴利时代随之结束。于是这就带来另一个问题：在地产业盈利能力越来越弱的今天，房企欠的债却越滚越大，显然会进一步加剧房地产行业债务风险，从而连带影响到银行和整个金融系统。这是否预示着，由房企债务而引起的“大空头”在不远的未来就会到来呢？

　　现在，银行系统自身也意识到了房企债务的系统性风险，纷纷采取收紧信贷的政策。融360监测数据显示，进入四季度以来，超90%以上的中国境内银行表示目前均面临额度不充裕问题，放款时间由以往的15天至60天延长到60天至180天不等，少数银行分支行暂停新增房贷业务受理。

　　除了实行以上的这些应急政策，银行还有许多别的方法用以消弭、转移其与房企共同的债务风险。

　　众所周知，房地产企业的开发周期为2至4年，由于周期的规律，这期间房企必然会遇到流动资金不足的问题，影响偿债能力。在过去，中国的银行业（尤其是中小型银行）解决这个问题的一贯做法是，透过表外融资，先向散户售出高风险的投资产品，然后将所得资金贷予外部的基金经理，这些基金经理再投资于不同的股、债及贷款产品。

　　银行等于是利用中国经济存量中最大的一环“居民储蓄”，来填窟窿，以便继续资助那些陷入困境的客户，主要就是库存过剩、资金不足的地产开发商。

　　而现在，备受打击和监管的银行表外融资之路显然没有以前好走。当这条偿债的路径不通时，通过股市收割就成为了转移债务风险最为可行的办法。

　　“中国地产第一股”中国恒大就是典型的例子。

　　恒大的负债率早在两年前就达到314%左右，属于典型的高负债企业。但是，后台很硬的恒大能够通过民生、平安等银行发行永续债的方法，将企业债务转化为权益项，从而在纸面做低了企业的债务，使很多债务变成“隐形”的。今年上半年恒大的负债率因此下降到了240%，为近四年来最低。这对于在港股上市的公司来说，显然有利。以恒大为代表的资本玩家，也将在股市继续掀起风浪。

　　综上所述，房地产是一个依靠高负债、高杠杆支撑起来的畸形行业。最后为高杠杆和高负债买单的人，必定是购房者、股民、银行储户，总之是普通百姓。

　　对于投资者而言，我们要认识到，由于某种力量的支撑，房地产的债务游戏还将持续玩下去。因此，对于A股的房地产股和H股的内房股，并不应该短期和中期看空，相反还应该看多。但是我们也别忘了，对于玩惯了“债务游戏”的地产业来说，“大空头”威胁将会长期高悬于头顶，它的降临只是时间问题。