赵扬：房地产将拖累中国经济 最终时间会检验观点

　　几个月以来，中国新周期的争论逐渐停止。而围绕中国是否存在新周期以及十九大后中国经济的挑战与发展，最终时间会检验观点。

　　相比不少外资机构而言，野村对中国经济的前景并不如大多数人乐观。野村预测2017年中国经济增速为6.8%，2018和2019年将明显放缓至6.2%和6.0%，低于市场普遍预期。

　　野村首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事赵扬预计，中国经济在未来几个季度面临下行压力，这些压力主要来自于：房地产市场进一步降温；市场融资成本上升、总流动性增长放缓；地缘政治风险上升对中国出口造成的负面影响。针对新周期以及中国经济前景，断层智库日前专访了野村证券中国首席经济学家赵扬。

　　赵扬于2015年2月正式加入野村证券担任中国区首席经济学家，他毕业于复旦大学经济系本科、硕士。从匹兹堡大学经济系获得博士学位。曾经在复旦大学和厦门大学任教。曾经任职于香港金融管理局。于2011年加入中金研究部，2014年升任执行总经理。在野村证券工作，他负责中国宏观经济研究，其常驻香港。

　　以下为断层智库对赵扬博士的访谈内容：

　　断层智库：几个月来，中国经济学家争论比较多的是"新周期"，也有标榜各种比如"朱格拉"周期等，您是否认同新周期或朱格拉底周期一说？

　　赵扬：我个人对于中国经济的研究心得是，中国的经济周期主要有两类，一类是一些重大变革带来的长达数年乃至十几年的长周期，例如80年代的改革，90年代的市场经济改革，以及本世纪初加入WTO叠加住房商品化带来的十几年高速增长。另一类是宏观政策波动带来的为期1年左右甚至更短的小周期波动，例如80年代90年代政府投资主导的"治乱循环"，以及2011年以来几次宏观政策预调微调带来的投资增速波动和经济增速波动。

　　我认为本轮经济周期复苏是一次政策主导的小周期波动。周期上行始于2016年初，主要的推动力来自房地产市场复苏和房地产投资加速，策动本轮周期复苏的源泉可能是2015年经济下行和金融市场动荡过程中较大力度的流动性放松。本轮小周期运行的高点可能在今年2季度已经看到。

　　从长周期角度来看，我国经济仍然处于2011年以来的增速放缓趋势中。除了一些经济结构因素，一个重要因素是房地产投资的放缓。在此过程中，总需求的扩张力度将逐步放缓，对应的经济增速也将逐步放缓，但是经济结构会逐步改善，产业结构逐步升级。

　　新周期并非经济学概念。如果新周期这一概念是针对经济增长周期，那么我们仍然在始于2011年的下行周期中，目前还看不到经济增长的长周期回升。如果新周期是讲经济结构调整，则"新周期"这个词似乎和前几年媒体热议的"新常态"一词没有本质区别。中国的经济结构调整确实在发生，调整的趋势就是投资增速放缓，消费在GDP中占比上升。这一调整始于2011年左右，并且仍将继续；这是由我国经济的人口结构、房地产市场发展阶段以及收入分配等基本面决定的。政府去产能、降杠杆、补短板等供给侧改革政策更多是顺应这一宏观趋势，而非主导。

　　断层智库：上个月中，您谈到中国经济上行周期结束，明年后年GDP数字比今年低很多，也指出了三方面因素。仅从GDP数字角度，明年后年您预计将大幅下降，房地产会成为主要下滑因素吗？

　　赵扬：我们预测明年及后年GDP增速将逐步降至6.2%和6.0%，相比今年上半年的6.9%，这并不算大幅下降。房地产投资的放缓，确实是我们认为可能拖累未来两年GDP增长的主要因素。

　　断层智库：从另一个角度来说，在经济下滑时，不少人也预期会对房地产调控放松，如果放松的话，房地产是否又像此前一样，继续飙涨？这种可能性大吗？

　　赵扬：如果放松调控，房地产价格很可能继续一轮飙涨，并吸引一批买房者进入市场。但是房价在飙升之后很难持续上涨。如果二手房在楼价高位大量成交，则意味着开始有投资者套现，同时购买力被迅速消化。

　　政府为了避免楼价下跌，可能又会出台限制性措施冻结市场交易。交易量的缩小逐步传导至房地产投资，类似2016-2017年的楼市"繁荣-冷却"循环可能再度重演。

　　断层智库：最新的预测中，您还预计明年后年都会降准100基点，我们看到2014年、2015以来，中国实际上很少采取降准降息的传统调控工具，更多用新型工具，当然目前存款准备金率还是比较高，但似乎市场预期降准的声音并不大，您怎么看？

　　赵扬：就在我回答这份问卷的过程中，央行已经宣布明年1月1日起实行定向降准。根据央行的公告，定向降准所要求的普惠金融门槛大幅降低，我们分析这次定向降准所释放的流动性基本相当于一次普遍降准。在央行这次行动之后，我们预计明年下半年还有一次50基点的降准。

　　断层智库：我们知道，今年主旋律是金融去杠杆，一些人认为，去杠杆的实质主要包括去国企部门杠杆与房地产，您怎么看待去杠杆过程中的压力？这一过程中，是否会对经济增长产生比较大的负作用或金融风险爆发？

　　赵扬：金融去杠杆主要是针对影子银行，并不主要针对国企和地产。当然影子银行融资确实不少是给地产和地方政府融资平台的，所以金融去杠杆肯定会影响到国企和地产。金融去杠杆是供给侧改革的一部分，而供给侧改革包括去杠杆、去产能、去库存、降成本和补短板。

　　更广泛的去杠杆不仅局限于金融去杠杆。中国实物经济部门中，杠杆率比较高的是企业部门，而企业中杠杆率比较高的是国企和地产行业，所以国企和房地产确实成了去杠杆的主要对象。国企聚集的上游行业去产能，三四线城市地产去库存，事实上为去杠杆提供了有效手段。随着上游行业去产能，我国工业品价格指数大幅上涨，这改善了国企的盈利，为国企还债降杠杆提供了条件。

　　三四线城市政府积极推升地价房价，吸引各类房地产需求入市，消化了前期较大的库存，改善了房地产的盈利，可能会降低房地产企业的杠杆率。但是如果房地产企业在房价上涨后继续扩大投资，则其杠杆率未必下降。

　　一般的去杠杆政策会带来总需求的收缩，导致经济增速放缓；但是我国这轮去杠杆是以扩张房地产需求为典型手段，虽然去产能和金融去杠杆带来一定的需求收缩，但是总体需求在地产繁荣下并没有大幅收缩，反而有所回升。副作用是房价大幅上涨，PPI大幅上涨，可能带来CPI通胀上升压力。

　　我国仍有很大城市化空间，因此楼价大幅上涨后未必会导致大跌，而且政府还有冻结市场和缩减土地供应等手段可以避免房价下跌，所以金融风险爆发的可能性很小。

　　断层智库：今年以来，我们看到国际机构一直警惕中国信贷增长模式，包括穆迪与标普等，您对市场上这种风险预警如何看？据您接触，海外市场最担心中国哪方面风险？

　　赵扬：我觉得穆迪和标普对中国主权评级下调的行为是滞后的。中国的债务扩张和影子银行的快速扩张已经在2015年带来了一系列金融市场动荡。但是2016年以来，中国政府已经出台一系列政策控制金融风险，抑制影子银行的过快扩张。

　　中国的货币增速和信用增速自那以来不断放缓，系统性金融风险有所下降。穆迪和标普却在今年下调中国主权评级，可能是对早前中国货币和信用高增长阶段所累积的风险的不及时反映。在经过下调之后，穆迪和标普也都将未来的展望由负面改为稳定，也在一定程度上反映了国际评级机构认为未来中国面临的金融风险相对较低。

　　断层智库：人民币最近一段时间改变市场预期上涨，今年年底到明年，人民币汇率前景如何？资本控制是否会有所放松？资金外流能否扭转？

　　赵扬：针对资本流出的控制，我认为在近期难以放松。目前我国的资本外流，本质上是我国对外投资的配置从政府转向企业和居民，这个方向不会扭转。原因在于我国非政府部门对外国部门仍然是净负债，这与我国私人部门的高储蓄和巨额贸易顺差不相符合，难以持续。

　　同时，我国对外投资基本由政府进行。这在我国经济发展早期有其合理性。但随着过去十多年我国经济的高速发展和对外净资产的大幅上升，政府对外投资的效率难以和私人部门相比，因此长期来看应该有更多的对外投资转由私人部门进行，也就是所谓的资金外流。

　　目前资金外流放缓是资本控制的结果，并非开放市场下的均衡。近期针对资本流的控制虽然难以放松，但是长期可能还是需要逐步放松资本管制。

　　断层智库：中国国企改革一直让人很担忧，当下国企改革最急需做的是什么？

　　赵扬：我对国有企业的改革保持乐观。国企改革需要继续推进十八届三中全会相关改革方案的落地，继续从竞争性领域退出，从管企业逐步过渡为管资产，完善企业治理体制。

　　断层智库：如果明年后年中国GDP将掉到6.2%和6.0%，是否未来五年中国GDP都可能在6以下了？政府接受的程度似乎也不容乐观。

　　赵扬：中国经济增速在目前6.9%的水平上可能进一步放缓。伴随着投资率下降（消费率上升）这一宏观经济结构调整的大方向，经济增速放缓是客观规律。我们预计2018年和2019年GDP增速在房地产投资降温的拖累下逐步降至6.2%和6.0%。但是2019年之后的五年GDP增速未必都在6%以下，经济增速的短周期波动仍将存在。

　　政府对经济增速下滑的容忍度可能较低，这的确可能导致未来两年经济增速高于我们的预测。十八届五中全会明确提出要实现2020年GDP比2010年翻一番的目标。要实现这一目标，在2017年GDP增长6.8%的情形下，要求2018-2020三年的平均GDP增速不得低于6.3%。从目前的经济增长趋势来看，这一目标仍具挑战性，政府仍需实施一定的宏观政策刺激才能达到增长目标。