[合富研究院]观全局看后市:十九大后房地产方向解读

　　国内经济及楼市发展，历来与管理层政策方向高度相关。

　　合富研究院全面研读“十九大”，从经济、产业、房地产调控、业态发展多方面解码未来趋势。

　　实力解读全面分析，份量足、篇幅长，读完全文还需耐心。

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　　【合富研究院】主要观点

　　•新时代意味着新一轮财富效应，“工程师红利”将替代“人口红利”成为未来主要发展动力。

　　•未来政府调控主要顾及三个方面：1）供给下降与成本上升；2）大众已不患贫但患不均；3）金融高杠杆下的去杠杆。

　　•政策持续抑制房地产市场高周转、高收益率特性，挤出房地产市场投资/投机资金，房地产进入慢周转时代。长效机制是政府调控的最终指向，虽然本次“十九大”对长效机制并未过多提及，但可以将“供应的多元结构”理解为长效机制的“现阶段”。

　　•当前整体市场以“居住物业买卖”为主，房地产市场功能过于单一的局面需要改变，“供应多元”除引导“需求结构”优化外，更对房地产企业提出更高发展要求。

　　•政策引导住房消费观念改变。“城市群之下的异地购房 + 城市内部租售梯度消费”是“住有所居”的关键内涵。

　　•因应政府政策导向，及市场供给方式改变，未来房地产企业将出现四个显著变化：1）资源集中化；2）布局均衡化；3）发展多元化；4）资产资本化。

　　•从惯常市场发展及开发商资金回笼要求看，更多“高性价比”项目入市有可能带动四季度市场促成一波成交小高峰。对于以“自住需求”为主的购房者而言，应留意“房企促销”带来的入市机会。

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　　第一章：新时代——由产业升级带来新一轮财富效应

　　【十九大报告】

　　“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和我国发展的战略目标。”

　　“加快建设制造强国，加快发展先进制造业，推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合……”

　　“加强国家创新体系建设，强化战略科技力量。深化科技体制改革，建立以企业为主体、市场为导向、产学研深度融合的技术创新体系……”

　　2017年前三季度GDP增速为6.9%，连续9个季度经济增速低于7%。前三季固定资产投资累计增长7.5%，连续17个月增速低于10%。

　　“经济L型”走势已经确立，然而“高增长不再”并不代表“财富效应”结束。传统实体经济及污染行业受“去产能”抑制，与此同时，大量政策红利向先进制造业、互联网、大数据、人工智能等产业释放，这些新兴领域普遍具备充足成长空间，政策利好将造就新一轮财富效应。

　　举一个近期的例子，国家7月份出台《新一代人工智能发展规划》促进相关产业发展。据最近一份调查报告显示，综合国内外20家机构预测，至2030年人工智能将助推全球生产总值增长12%，近10万亿美元。无疑，新兴产业蛋糕将不断做大，财富效应仍然存在，只是由传统产业转向新兴产业，由于处于“微笑曲线”的更高位置，经济发展质量，包括产业效能、行业利润率将显著提高。

　　事实上，不可避免地，伴随国内社会经济发展，“人口红利”衰减的进程难以扭转，但“工程师红利”将明显提高。在教育与产业发展推动下，当前我国已具备全世界最强大的工程师群体，各领域专业高资人才近年大幅增长，人口素质提高的结果是人均收入持续增长。

　　经过近三十年发展，国内产业升级已经经历由轻工业→重工业+制造业→精密制造+电子技术，共2轮产业升级。正如习近平总书记所言，我国已进入新时代。把握好各种机遇，第3轮产业升级将带动我国社会经济发展跃上新台阶、成就中华民族伟大复兴。

　　然而，未来国内经济/社会实现平稳发展，仍受三方面制约：

　　1）要素供给下降与要素价格上升

　　早在2016年底官媒人民日报评论文章《中国经济新方位》中已经指出，包括资本、土地等要素供给下降、要素价格上涨是新常态的主要特征。

　　从房地产市场看，进入2016年后全国主要城市土地出让面积及商品住宅库存大幅缩减，公开市场出让土地成交价格及商品住宅价格则明显上升。包括供给局限，以及由此带来的价格上升，将制约未来市场发展。

　　2）社会大众已不患贫，但患不均

　　正如十九大报告所言：“进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”；“我国社会生产力水平总体上显著提高，社会生产能力在很多方面进入世界前列，更加突出的问题是发展不平衡不充分，这已经成为满足人民日益增长的美好生活需要的主要制约因素”。

　　这里涉及两个不平衡，其一是不同人群对社会资源的占有差异，其二是不同区域、农村与城市以及城市间发展水平的相互差异。以往中国经济发展历来强调“先富带动后富”，但当前社会“温饱问题”问题已经基本解决，新时代更加讲求“均衡发展”。

　　3）金融高杠杆下的去杠杆任务

　　中国债务杠杆问题近期成为国外评级机构的主要攻击目标（标普、惠誉、穆迪9月份下调中国主权信用评级）。虽然事实众说纷纭，但近段时间的政府举措的确表明，中央政府已致力于缩减国内信贷扩张力度。

　　世界范围看，包括美国、日本都吃过“金融过度自由化”的亏，美国90年代实施了“金融去杠杆”才带来了后面的第三次科技革命，而没有及时“去杠杆”的日本却迎来了 “失落的20年”。

　　近年来伴随金融杠杆阶段性提高（受国内几次房地产去库存政策影响），国内资产价格不断上升，房地产对信贷资源的“虹吸效应”十分明显，2016年以来房地产贷款占新增贷款的比例在40%以上。如果金融杠杆无法节制，则经济将“脱实向虚”，循环往复、金融风险不断积累。从2017年起，由M2增速不断下降可以看出，国内已处于金融“去杠杆”进程。而正如“合富研究院”所一直强调，“去杠杆”将使得资产价格升幅趋缓，但并不会造成资产价格显著回落。

　　第二章：新均衡——供给下降之下的各业均衡

　　【十九大报告】

　　“以供给侧结构性改革为主线，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，提高全要素生产率，着力加快建设实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的产业体系，着力构建市场机制有效、微观主体有活力、宏观调控有度的经济体制，不断增强我国经济创新力和竞争力。”

　　上述“三大制约”当中，伴随城市与社会发展，“供给下降”的趋势从长期看很难扭转，实施“供给侧”改革的意义在于更合理运用资源、提高资源使用效能、缓减供给下降趋势（注意，是缓减，并非供给量可以大幅提高），由供给入手引导需求实现结构调整；

　　而“社会资源分配”（或调剂）和“金融去杠杆”一个事关社会平稳，一个事关经济平稳，事实上也与“供给侧”改革密不可分，只是一个是效果，一个是手段。

　　从效果上看，当“供给侧”改革取得阶段性成果，社会需求亦将出现结构优化，供需矛盾由此缓解。打个比方，现阶段正在实施的房地产市场“租售并举”措施正使得市场供应走向多元，未来市场上供给的租赁房源不断增多，人群居住需求亦将由目前相对单纯的“购房为主”转向“先租后买”的阶梯式消费，人们“住有所居”得到更大满足，由房地产引起的社会矛盾亦将相对弱化。

　　从手段上看，“金融去杠杆”正是为了“供给侧改革”能够顺利实施，防止资金过分聚拢于特定区域房地产市场，包括“一地一策”下的地方限购、限贷、限售等措施，以及各地不断加严的土地调控（竞配建、竞自持、限地价、房价、土地出让要求引进产业等），各种不断叠加的政策措施正使得重点城市房地产市场周转大幅放缓。持续抑制、降低房地产目前远高于其它实体行业的高周转、高获利特性，才能让社会资金从“不断投资房地产”的怪圈中抽离，使供给侧改革能够顺利实施。

　　当前社会存量资金巨大，而房地产供给侧改革仍处初步实施阶段，在库存及供应低位之下，社会购房需求仍然十分强烈，因而预计房地产调控仍将保持“相对高压”；正如“合富研究院”一直所强调的，“经济L型”、“库存低位”、“高货币存量”、“高要素成本”决定后续调控基本不存在方向性调整的可能；在房地产“供给侧改革”取得阶段性成果之前，包括限售、限购、限贷等“需求抑制”仍难以松绑，而包括鼓励租赁市场发展等“供给侧改革”及房地产税等“长效机制”措施亦将持续发力。

　　从目前的政策导向来看，适应当前供给下降趋势，由供给侧改革为主线，未来各经济环节在政策调控下，将重新均衡：

　　【实体经济之间的相互均衡】：传统“两高一低”产业（高耗能、高污染、低附加值）将受“去产能”抑制，各种新兴产业、高新持续领域将受到政策利好→新一轮造富效应来临。

　　【房地产业与非房地产业之间的相互均衡】：政策持续抑制房地产市场高周转、高收益率特性，挤出房地产市场投资/投机资金（尤其短期获利投资）→房地产进入慢周转时代。

　　【房地产业自身的均衡】：当前房地产市场功能过于单一的局面需要改变（整体市场以“居住物业买卖”为主），“供应多元”除引导“需求结构”优化外，更对房地产企业提出更高发展要求→ 建基在“居住”之上的生活服务将被赋予更多内涵，而在慢周转时代中的价值经营能力将很大程度上决定房企获利水平高低。

　　第三章：新格局——城市格局与住房格局的新转变

　　【十九大报告】

　　“以城市群为主体构建大中小城市和小城镇协调发展的城镇格局……”

　　“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。”

　　经过多年城市扩建、发展，全国重点城市普遍面临土地资源局限。

　　以粤港澳大湾区珠三角9市为例，按照国际惯例，一个地区土地开发强度的警戒线为30%，珠三角9市中，有4个城市土地开发强度超过30%。土地资源局限反映在二级市场上，表现为商品住宅库存持续降低，珠三角6市商品住宅库存由2015年底的接近4000万㎡下降至2017年上半年的不足2500万㎡。

　　由于不同城市间土地资源承转能力有所差异，城市间相互紧密合作的必要性不断提高。十九大报告中提出以“城市群”为主体构建城镇格局，而非以“特定城市”为主体，新时代下的城市发展将步上新台阶，未来国内城市间竞争更多将体现在城市群与城市群之间，而非两个相邻市场之间。

　　“城市群发展”实质属于“供给侧改革”的一个关键构件，通过城市配套、公共资源、产业关系的互惠互补，从而划清不同城市间的角色关系、避免资源重复投放，提高城市发展效率。在特定城市土地资源有限的情况下，通过对外交通连接的不断完善，疏导产业与人口梯度转移，从而满足不同城市间的发展需要。

　　除城市群发展外，在土地资源极为有限的特定城市内部，“合富研究院”估计各项供给改革亦将不断加快。十九大报告中提出的“多主体供给”、“多渠道保障”短短十字意味着未来区域市场房地产供应格局将迎来根本改变。从供应主体看，多个重点城市对商办性质物业、村集体建设用地转变为租赁房源已埋下政策伏笔；近年以来，由旧厂房、旧宿舍、商办物业改建而成的长租公寓项目在全国重点城市遍地开花；包括广州、上海已提出或已经推出“租赁住房用地”，而实施土地出让“竞自持”的城市则在包括【环渤海】北京、天津，【珠三角】广州、珠海、佛山、东莞，【长三角】杭州，【华中】成都等更大范围施行；未来政府对租赁住房运营企业在税费与资金扶持上会有进一步倾斜，资本市场与租赁市场之间的对接（REITS等）将进一步加快；租房客户享受的租住权益有可能有所增加（提倡租售同权等）。

　　因而，合富研究院判断“城市群之下的异地购房 + 城市内部租售梯度消费”将是“住有所居”的关键内涵。政策将引导住房消费观念改变，伴随购房者资金实力上升的过程：由“租”到“购”；购买或租住物业由“小”到“大”；购买住房由“外围”（包括郊区、邻市）到“中心”。

　　【城市格局】：从更实在的角度观察国内城市群，2017年内多个城市内部交通连接将快速完善，而2018年后城市群交通脉络连接将不断加强。下图为粤港澳大湾区各城轨道交通（地铁）连接，各城间轨道连接规划已经陆续公布。城市交通将带动各地人口/产业联系进一步紧密。与之相对应地，“一地一策”亦将驱动购买力在不同城市间分流。

　　【住房格局】：政府持续实施住房保障措施，包括各项规范、政策、交易平台，乃至市场供应商、服务商、资本市场参与者等将快速形成，租赁市场蛋糕不断做大，租赁房源不断增加使供应多元格局形成，其结果之一是使住房投资属性进一步减弱，获利模式由“短炒短售” 转向“追求长期稳定收益”。

　　第四章：新发展——政策促使运营模式改变,未来房企将出现“四化”

　　对于“新常态”之下房地产企业的未来发展趋势，鉴于以往合富研究院已经多次提及，因而本次不再详细论述。

　　因应政府政策导向，及市场供给方式改变，未来房地产企业将出现四个显著变化：

　　【资源集中化】：规模房企利用资本优势“吸收能力”（包括与产业资本的结合及相关收并购等）、“吸收资源”（房企间的收并购等），形成资源集中化；

　　【布局均衡化】：“一地一策”及土地调控驱使资金/资本向“调控相对宽松区域”或“经营性质物业”分流，产生布局均衡化；

　　【发展多元化】：政府“供应侧变革”将带动房地产企业衍生多种经营模式，包括商用物业运营、住房租赁运营、产业+地产混合经营等，形成发展多元化；

　　【资产资本化】：房地产周转由快变慢的过程，对企业资本运作的要求进一步上升，资产资本化趋势会更加明显。

　　最后，对于未来可以预见的房地产及政策走势，回答三个问题：

　　问题一：中期政策趋势？

　　“十九大”对房地产的定性已经明确。政策持续抑制房地产高收益、高周转特性，房地产进入慢周转时代，房地产获利模式由“短炒短售”转向追求“长期稳定收益”。

　　对应整个经济面“供给缩减”大环境，房地产调控难有反转。在房地产的供给改革未取得关键进展、在真正的“租售并举”局面未完成、在“长效机制”未实质推进之前，现行限购限贷限售等措施仍将长期坚持。

　　长效机制是政府调控的最终指向，虽然本次“十九大”对长效机制并未过多提及，但可以将“供应的多元结构”（“十九大”报告的表述为：加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度）理解为长效机制的“现阶段”。而“十九大”报告中尚未提及的税制改革方面，有可能在明年、尤其是“全国两会”期间的政府工作报告中有更多提及和推进。

　　问题二：中期房地产价格趋势？

　　2017年经过两轮政府密集调控（分别在“五一”前和“十一”前），各城“土地调控”不断深化，重点城市房地产价格“由升转稳”。

　　当前各城土地价格与房产价格均维持相对稳定，但各地市场有所分化：部分前期价格已出现一定跌幅的城市，近期受益于本地需求回暖，价格止跌企稳；部分前期价格坚挺的城市近期伴随房企促销走量，房价有所调整。但总体来看，土地价格仍然支撑各城楼价，一定程度的“笋价优惠”往往能够刺激成交回升。

　　预计中期内，重点城市房地产供应难有大幅上升，而政府调控将继续保持“精度”与“力度”，中期房地产价格难有大升大跌，将在一定范围内因应“房企走货需求”、“政府调控要求”而略有波动。

　　问题三：四季度市场走势？

　　一段时间以来持续加大的“去杠杆”要求已促发规模企业资金回笼压力不断上升。从惯常市场发展及开发商资金回笼要求看，四季度全国重点城市推货将是“年内相对高位”。各地“城市发展水平差异”及“政府因城施策”引导企业在不同区域实施更有针对性的走货策略，更多“高性价比”项目入市有可能带动四季度市场促成一波成交小高峰。对于以“自住需求”为主的购房者而言，应留意“房企促销”带来的入市机会。