姜超：不平衡发展的一个重要原因就是房地产泡沫

　　上周美欧日股市上涨，韩、印、港等新兴市场涨跌互现，黄金下跌油价上涨，金属价格有涨有跌，国内股涨债跌。

　　社会主要矛盾转化。十九大报告提出，我国社会主要矛盾已经从过去的“人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾”转化为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。

　　不再追求高速增长。30年以前，我国的GDP不到3000亿美元，只占全球的1.5%，钢材年产量只有4000万吨，汽车年产量只有50万辆，处于短缺经济时代，所以当年的十三大报告提出现阶段主要矛盾是“落后的社会生产”，首先要追求高速度的发展。而在2016年，中国的GDP达到11.2万亿美元，占全球的15%，钢材产量超过10亿吨，汽车产量接近3000万辆，进入过剩经济时代。因此，不再提“落后的社会生产”，意味着高速增长不再是我国经济发展的主要目标。

　　追求高质量的增长。在30年以前，我国的人均GDP只有250美元，收入排在全球150多名，所以要先求温饱再奔小康，首先满足人民的物质生活需要。而在2016年，我国人均GDP已经超过8000美元，排在全球的第68名，已经基本建成了小康社会，所以十九大报告提出，人民对生活的追求已经不单单是满足“物质需要”，而是升华到满足“美好生活需要”，这也就意味着未来我国将追求更高质量的增长。

　　消费升级与制造升级。在30年以前，我国城镇居民每家只有0.3台电视机、0.2台冰箱、0.5台洗衣机，空调、汽车等的拥有量几乎为零，与之相应我国制造业只需要不停扩大生产规模，因为只要有产品就有需求。而在2016年，我国城镇居民每家拥有0.35辆汽车、0.8台电脑、1.2台彩电、1台冰箱、1台洗衣机、1.2台空调，而在农村家庭、彩电、冰箱和洗衣机也是全面普及，这意味着居民需要的不是更多的消费品，而是更好的消费品。比如说今年的汽车销售整体没有增长，但其中的SUV销量增速稳定在20%。这说明如今居民需要的不是更多的汽车，而是更好的汽车。对于我国制造业而言，也意味着必须进行技术创新和产业升级，生产出满足居民更高要求的消费品，所以十九大提出要加快发展先进制造业，建设制造强国。

　　过去效率优先、允许部分先富。在30年以前，我国刚刚从计划经济转型为市场经济，在计划经济时代，大家吃大锅饭，收入差距不大，社会非常公平，但是极度的公平意味着居民失去了奋斗的动力，经济失去了效率，这是计划经济的教训，所以我们允许一部分人先富起来，容忍收入差距的扩大来激励部分居民努力奋斗，经济发展以效率优先。

　　未来兼顾公平，走向共同富裕。而在30年之后的今天，已经有很大一部分人先富起来，随着收入差距的扩大，社会公平成为重要问题，而且成为制约经济进一步发展的重大约束。所以，我们需要在保持效率的同时兼顾公平发展，十九大强调“不平衡的发展”，意味着未来我们要大力发展贫困落后地区，实施乡村振兴战略，推进中西部和东北地区发展，进入共同富裕的时代。

　　大力发展服务业、消费产业。十九大强调“不充分的发展”，我们认为目前发展不充分的主要是服务业和消费产业。从我国目前的产业结构来看，虽然从2015年起我国服务业和消费占比已经分别突破了50%，但和欧美国家70%以上的消费服务占比仍有巨大的发展空间。因此，十九大报告提出完善促进消费的体制机制，增强消费对经济发展的基础性作用。要加快发展现代服务业、推动文化事业和文化产业发展、优先发展教育事业、实施健康中国战略、建设美丽中国。

　　大力发展直接融资。导致“不平衡的发展”的一个重要原因就是房地产泡沫，按照中国目前56%的城市化率，在城市有房的只是部分居民，因而房价的大涨显著加剧了贫富差距。而导致地产泡沫的一个重要原因是货币超发，而这又与以银行为主的间接融资体系密切相关。银行只会放贷，而放贷就是帮人举债，举债属于透支未来，对经济发展短期有利而长期不利。美国的经验表明，以资本市场为代表的直接融资有巨大的成长空间，尤其是股权融资，是帮企业分担风险、共同成长，美国的Google、Amazon等新产业龙头均为资本市场所培育。所以从长远来看，资本市场是唯一可以取代房地产市场成为经济发展的重要引擎，未来无论是追求平衡还是充分的发展，都应该大力发展资本市场。

　　新时代的宏伟蓝图。十九大提出的社会主义新时代，应该是从高速发展转向高质量发展，不再强调高GDP增速，从效率优先转到兼顾公平，从部分先富转到共同富裕，支持贫困落后地区发展，加快技术创新和产业升级，建设制造强国，大力发展服务业和消费产业，大力发展资本市场、抑制房地产泡沫，满足居民美好生活的需要。

　　一、经济：工业利润上升

　　1）工业利润上升。9月工业企业利润总额同比增速27.7%，较8月继续上升，创3月以来新高。工业利润增速走高，主要缘于工业品价格稳中有升，工业生产销售加快，以及电力、酒和电子等行业拉动。

　　2）利润涨多跌少。前9月分行业利润增速涨多跌少，其中下游涨少跌多，中游涨多跌少，上游普遍上涨。其中，电力热力、酒茶饮料、计算机通信电子等三个行业利润增速大幅上升，合计拉动9月工业利润增速上升3.8个百分点。

　　3）收入增速回升。9月工业企业主营收入同比增速10.8%，较8月反弹回升，印证9月工业增加值增速小幅回升。工业收入增速回升，主要缘于价格走高、需求稳健。

　　4）库存周期尾声。9月工业产成品库存增速7.8%，连续5个月下滑，创3月以来新低。库存销售比0.404，低于去年同期。存货周转天数13.7天，同比减少0.6天，均指向库存继续去化。销售改善、生产平稳令存货持续去化，库存周期已至尾声。

　　二、物价：通胀预期难升

　　1）食品价格小涨。上周猪价、禽价回落，菜价上涨，食品价格环涨0.4%。

　　2）10月通胀稳定。10月以来商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为0.3%、-1%，预测10月CPI食品价格环降-0.4%，10月CPI稳定在1.7%的低位。

　　3）10月PPI小降。10月以来钢价下跌，油价上调，煤价先涨后跌，截止目前10月港口期货生资价格环涨0.5%，预测10月PPI环涨0.2%，10月PPI同比回落至6.3%。

　　4）通胀预期难升。目前，市场担心18年通胀会大幅上升，但我们认为18年通胀难以大幅上升，因为地产销售增速已经转负，库存周期已至尾声，而人民币升值制约出口，总需求的回落意味着通胀预期难以回升。

　　三、流动性：货币仍是中性

　　1）货币利率反弹。上周R007均值上升30BP至3.41%，R001均值上升15BP至2.77%。DR007上升1bp至2.87%，DR001上升11bp至2.68%。

　　2）央行继续投放。上周逆回购投放8700亿，逆回购到期4800亿，公开市场净投放3900亿，连续上周大幅投放货币。

　　3）汇率小幅贬值。上周美元指数大幅反弹，人民币兑美元走弱，在岸和离岸人民币汇率均贬至6.65。

　　4）货币仍是中性。上周央行启动63天逆回购，有助于稳定市场对资金面的预期，平滑资金面的波动。当前DR007仍维持在2.8%-2.9%附近，中性的货币政策态度依然未变。三季度经济增速虽降仍稳，去杠杠仍是未来主旋律，货币政策也难以放松。

　　四、政策：深化供给侧改革

　　1）推进中国制造2025。工信部表示，全面深入实施“中国制造2025”，要加快实施网络强国战略，深化制造业和互联网融合发展；加强网络信息基础设施建设，加快5G、工业互联网等重大技术研发应用，扩大和升级信息消费，提升网络信息安全保障水平，推动数字经济蓬勃发展，为经济发展开辟更广阔空间。

　　2）深化国企改革。国资委表示，十九大明确完善各类国有资产管理体制，改革国有资本授权经营体制，加快国有经济布局优化、结构调整、战略性重组，促进国有资产保值增值，推动国有资本做强做优做大，有效防止国有资产流失；深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业。

　　3）深化供给侧改革。发改委表示，重点把握好深化供给侧结构性改革、加强创新能力建设、实施乡村振兴战略、实施区域协调发展战略、宏观调控有度、深化经济体制改革、推动形成全面开放新格局、提高保障和改善民生水平以及大力建设美丽中国等九方面重点任务。

　　五、海外：美国三季度GDP超预期，耶伦或不再连任主席

　　1）美国三季度GDP增速超预期。美国三季度实际GDP环比初值3%，预期2.6%，好于预期，维持在两年高位水平。主要贡献来自于三季度消费、投资和出口的共同带动，尤其是占美国经济总量约2/3的消费增长超出预期，三季度消费增速2.4%，高于预期2.2%。数据公布后，美联储12月加息的概率进一步提升至100%，美元指数大幅回升。

　　2）美联储主席人选下周确定。白宫上周五确认，下周将最终公布特朗普对下任美联储主席的提名人选。特朗普此前表示，心中已经有了美联储主席的特定人选，此人将有望执行很棒的工作。目前美国政治媒体Politico报道，鲍威尔获下任美联储主席提名的几率高居第一，达到84%。耶伦和泰勒获提名几率大幅下降。

　　3）欧央行将QE规模减半。上周四，欧洲央行公布利率决议，维持三大利率不变，同时将月度购债计划从600亿欧元削减至300亿欧元，从2018年1月起延续9个月，如有必要将持续更长时间。

　　4）欧元区制造业PMI继续走强。欧元区10月制造业PMI初值58.6，为2011年2月来最高，预期57.8，大超预期。主要是受显著增长的新订单数量提振，四季度以来欧元区经济维持了较为强劲的增长动能。

　　资金有望改善，债市配置机会——海通债券每周交流与思考第240期（姜超等）

　　摘 要

　　上周债市大幅下跌，国债利率平均上行8bp，AAA级企业债、AA级企业债利率分别上行5、4bp，城投债收益率上行4bp，转债下跌0.25%。

　　资金有望改善。过去一周资金利率回升，源于10月下旬进入缴税期，而通常10月份财政缴款超过5000亿，导致了资金的短期偏紧。但央行在过去3周持续大规模投放货币，加之11月以后财政将开启年末放款模式，我们认为资金状况将有望改善，维持R007中枢3.3%。

　　债市配置机会。近期债市大跌受小川行长下半年经济增速有望到7%的言论、以及“18年商业银行同业负债占比指标将从目前的33%调整到25%”的传言影响。虽后续央行出来辟谣，并启动2个月期限逆回购操作，但是债市情绪面依然偏弱。我们认为短期债市超调，调整提供配置机会，3.6%以上的10年期国债具备长期配置价值。

　　坚持票息策略。10月份以来，债市持续调整，但信用债与利率债出现了分化，10年国债收益率创年内新高，而3年AA+中票收益率离5月份的年内高点还有近40BP，信用债表现明显好于利率债。10月份以来信用债发行量仍维持在较高水平，一级市场未明显受到二级市场情绪的影响，这意味着信用债配置需求仍在。票息水位抬升后信用债配置价值逐渐显现，也能抵抗一定幅度的利率风险，仍应以票息策略为主。

　　一、货币利率：资金有望改善

　　1）资金利率抬升。上半周央行积极投放资金，下半周开始谨慎投放，资金利率有所抬升。上周央行首次启动500亿元63天期逆回购，逆回购中标利率2.9%，丰富逆回购操作品种。具体来看，上周逆回购投放8700亿，逆回购到期4800亿，公开市场净投放3900亿。R007均值上升30BP至3.41%，R001均值上升15BP至2.77%。

　　2）会议强调经济质量。十九大提出中国经济分两步走战略安排，没有再提GDP翻倍类目标，而更加突出经济发展质量，这意味着未来几年经济增长或延续权威人士讲话中提到的L型走势，大水漫灌式货币刺激和大兴基建的财政刺激均不是选项。

　　3）资金有望改善。过去一周资金利率回升，源于10月下旬进入缴税期，而通常10月份财政缴款超过5000亿，导致了资金的短期偏紧。但央行在过去3周持续大规模投放货币，加之11月以后财政将开启年末放款模式，我们认为资金状况将有望改善，维持R007中枢3.3%。

　　二、利率债：债市配置机会

　　1）债市大幅下跌。上周债市情绪较弱，叠加监管传言冲击，债市大幅调整。具体来看， 1年期国债收于3.52%，较前一周上行4BP；10年期国债收于3.83%，较前一周上行10BP。1年期国开债收于3.98%，较前一周上行12BP；10年期国开债收于4.41%，较前一周上行9BP。

　　2）供给大增，存单价升。上周记账式国债发行871亿，政策性金融债发行788亿，地方政府债发行1270亿，利率债共发行2929亿、环比增加233亿，净融资额2806亿、环比增加1115亿元。利率债认购倍数一般。同业存单发行量回落至4433亿元，净融资额435亿元，3M股份行CD发行利率收于4.54%，较前一周上行4BP。

　　3）债市配置机会。上上周债市大跌受小川行长下半年经济增速有望到7%的言论影响，上周大跌又受到“18年商业银行同业负债占比指标将从目前的33%调整到25%”的传言影响。虽后续央行出来辟谣，并启动2个月期限逆回购操作，但是债市情绪面依然偏弱，对未来资金面、监管加强以及海外债市大跌的担忧笼罩市场。我们认为短期债市超调，调整提供配置机会，3.6%以上的10年期国债具备长期配置价值。

　　三、信用债：坚持票息策略

　　1）上周信用债下跌。上周信用债收益率跟随利率债上行，但幅度不如利率债。AAA级企业债收益率平均上行5BP、AA级企业债收益率平均上行4BP，城投债收益率平均上行4BP。

　　2）中国主权美元债受追捧。10月26日财政部在香港重启主权美元债发行，5年期利率2.196%，10年期2.687%，分别较同日同期限美国国债高出12和22个BP，认购倍数11倍，超出市场预期。在穆迪和标普相继下调中国主权评级后，本次发行未采用国际评级，其成功发行有利于降低中资海外债融资成本，也显示了国际机构对中国主权债投资价值的认可。中国人民币国债收益率大幅上行后，与海外债利差进一步扩大，配置价值凸显。

　　3）周期行业龙头仍受青睐。在我们最新的第35期一致预期调查中，对于最看好的信用债品种，有58%的受访者选择了周期行业龙头。受益于价格上涨和市占率的提高（落后产能被淘汰），周期行业龙头债券今年以来取得了明显的超额收益。随着环保限产和国企去杠杆的推进，周期行业龙头安全性仍较高。其次看好的是高等级国企或高等级民企，而城投债、房地产债等品种则较为悲观，显示市场对信用风险仍较担忧。。

　　4）坚持票息策略。10月份以来，债市持续调整，但信用债与利率债出现了分化，10年国债收益率创年内新高，而3年AA+中票收益率离5月份的年内高点还有近40BP，信用债表现明显好于利率债。10月份以来信用债发行量仍维持在较高水平，一级市场未明显受到二级市场情绪的影响，这意味着信用债配置需求仍在。票息水位抬升后信用债配置价值逐渐显现，也能抵抗一定幅度的利率风险，仍应以票息策略为主。

　　四、可转债：又见银行转债，风险机遇并存

　　1）指数继续下跌。上周中证转债(302.6084, -0.50, -0.16%)下跌0.25%，日均成交量上升24%；同期沪深300指数(4004.085, -17.88, -0.44%)(4003.6231, -18.34, -0.46%)上涨2.42%，中小板指上涨0.88%，创业板指数上涨0.85%，债市（中债新综合指数）下降0.27%。个券12涨21跌，正股16涨17跌。个券涨幅前五位分别是宝钢EB（2.43%）、三一转债(121.360, 0.38, 0.31%)（2.02%）、国资EB（1.86%）、永东转债(116.104, -0.45, -0.39%)（1.61%）、国贸转债(128.600, -0.75, -0.58%)（0.84%）。

　　2）林洋转债发行，浦发拟发行500亿转债。上周林洋转债发行，规模30亿，网上申购（摇号抽签），无需定金，转债初始溢价率约1.78%，平价较高为98.9元，债底偏低为81.2元。此外，上周雪迪龙(15.100, -0.08, -0.53%)（5.2亿）、天康生物(8.140, -0.06, -0.73%)（10亿）、泰晶科技(28.870, -0.36, -1.23%)（2.15亿）转债过会，高能环境(14.190, 0.00,0.00%)（8.4亿）回复了证监会的反馈意见，凯中精密(19.570, -0.07, -0.36%)（4.36亿）、奇精机械(29.180, -0.72, -2.41%)（3.3亿）转债预案获受理，浦发银行(12.660, -0.19, -1.48%)（500亿），天成自控(27.950, -0.43, -1.52%)（3.84亿）和弘信电子(57.600, 1.14, 2.02%)（2.6亿）公布了转债预案。

　　3）又见银行转债，风险机遇并存。上周转债市场继续下跌，转债估值继续压缩，算术平均和加权平均溢价率分别压缩至31%和26%的低位。周五晚，浦发银行发布500亿转债预案，一般而言大盘转债预案披露时对市场影响最大，如宁波、光大银行(4.060, -0.01, -0.25%)转债，在其他发行环节中影响较为有限，若市场超调可关注低吸机会。近期审批速度加快，我们预计发行速度或将加快，在供给扩容背景下，转债估值的压缩过程应该长期而缓慢的。在股市震荡分化和转债估值缓慢压缩的背景下，转债表现分化，建议仓位不宜过重，稳健为先、多看新券。