沈建光：从总统辩论看选举周期对美股的影响

3)宽松政策的脚步有所放缓

　　首先，财政救助计划难产，使股市资金面"旧力已去，新力未生"。3月25日美国通过的2.2万亿财政救助计划中，约22%向企业提供薪资保障、补贴和贷款，约27%向居民派发现金支票和扩大失业补助。前者直接改善了企业的经营能力和盈利状况;而后者则通过居民储蓄流入股市。在常规收入下降和社交隔离后消费场景减少的影响下，得到补贴的居民部门储蓄率开始上升，补贴资金大量流入股票市场，并推升股价走高。据统计2月至6月期间，救助家庭在股票交易上大幅提升，美股市场散户交易占比提升了100%-150%。但随着两党在大选前分歧加大，自8月开始新一轮财政救助计划迟迟未能达成一致，原计划的资金已经用尽，新的补贴却无法落地，这对企业盈利和股市资金面均造成负面影响。

　　其次，美联储暂停进一步宽松的脚步。疫情爆发后，美联储将目标利率一举降至零，随后一连串货币工具将货币投放各个市场，并宣布无限量QE。在过去数月的议席会议中，美联储先后讨论了负利率、YCC等进一步宽松措施的可能。而在9月议息会议上，美联储仅维持了当前的低利率和美债、MBS购买量，并未有进一步宽松的表态，已停下进一步宽松的脚步。

　　没有新的资金，没有更宽松的货币环境，过高的美股估值开始向下修复，而此前受益最多的科技股调整幅度也最大。

　　4)大选临近，不确定性抬升压制风险偏好。距离大选还剩最后1个月，民调情况仍较为焦灼，在关键州民调差距保持在4个点之内。特朗普一再表态"如果败选，不一定能接受选举结果"，进一步增添了政治动荡风险。克林顿任命的最高法院大法官金斯伯格离世后，特朗普迫不及待提名新任人选，而此前其以提名了9名大法官中的2名。两党就此展开激烈交锋，令人不由联想2000年小布什和戈尔的竞选中对投票结果争议的一幕，那次争议最终由最高法院判决才尘埃落定。大选临近，不确定性抬升在市场上开始显现，标普500隐含波动率逐步走高，压制市场的风险偏好。

　　4、影响美股的长期因素

　　从中长期看，当前宽松政策空间有限，劳动生产率提升迟缓、经济复苏及企业盈利修复缓慢，不利于美股继续大幅走高。

　　1)宽松政策的空间有限

　　财政宽松陷入困局。近年来两党在国会中就赤字上限持续交锋，当前新一轮的救助计划迟迟难以达成，而若大选继续出现"国会分裂"格局，则赤字上限和财政救助等方面仍将面临长期困局。此外，美国政府赤字骤升，今年前8个月赤字占GDP比值上升了14%，赤字过高会动摇美元资产持有者的信心。

　　货币价格宽松已接近极限。当前联邦目标利率已经降至最低的0-0.25%，美债收益率也在0.5%-0.7%的历史低位徘徊。做为世界货币，美联储不会允许美元进入负利率，那将对美元体系构成重大威胁。笔者在3月26日《全球市场大动荡，美联储救市能否成功?》中指出，"美债收益率关系到全球金融体系的压舱石，如果美欧利差缩窄至0，对各国金融系统会是很大的冲击，并对全球金融市场了带来新的次生冲击"。尽管美联储仍可使用YCC进行利率曲线控制，但利率下行的空间已十分有限。此外，通胀也会制约利率的下行，5月以来核心PCE已持续回升。

　　货币数量宽松面临财政赤字的制约。08年金融危机后，美国开始量化宽松，买入资产投放货币。疫情危机，美联储在2季度大量购买国债和MBS资产，总资产由4万亿美元扩张到7万亿美元。在配合财政部发债步伐、主动管理实体部门信贷支持的中长期工具使用方面，美联储展现出不遗余力呵护市场环境、托底经济的态度，理论上其具有无限QE的可能。不过，3季度美联储的扩表步伐明显放缓。随着大选即将落定，美联储既没有国债资产支撑，也没有意愿去继续大规模扩表。

　　2)美国劳动生产率提升迟缓，经济复苏缓慢，企业盈利改善有限。笔者曾在2014年《美国经济步入格林斯潘式复苏》一文中指出"美国人均产出的增长率大大低于历史平均水平……基础设施落后……美国经济还不具备进入一个新的繁荣周期的条件".迟缓的劳动生产率增速制约了当前经济复苏和企业盈利的修复。8月底以来，美国初请失业金人数基本持平在88万人附近，远高于疫情之前;而续请失业金人数更是在千万级之上持续数月、去化缓慢。美国失业率仍处于8%以上的历史高位，未来需要较长时间恢复。美国疫情控制不利，爆发以来从未有效降低，反而一再创出新高，也严重影响了各行业经营和消费意愿。从企业盈利来看，二季度标普500指数平均EPS较一季度明显回升，但仍大幅低于19年同期水平。