当前位置:广州房地产网  > 楼市聚焦 > 谈房论市

刘水:杠杆率的偏见与真相

广州房地产网-房掌柜 2020-06-17 14:11:19来源:房掌柜 整理
[摘要]本轮杠杆率快速上升根本原因是经济社会结构发生深刻变化引起的,是经济社会发展转折期的应有之意,而不是加大刺激、加大负债、主动加杠杆的结果。

  近几年,杠杆率成为我国社会各界关注的焦点。针对中国的高杠杆,在没有对杠杆率上升原因详细分析情况下,简单国际比较容易得出误导性的结论。本轮杠杆率快速上升根本原因是我国经济社会结构发生深刻变化引起的,是经济社会发展转折期的应有之意,而不是加大刺激、加大负债、主动加杠杆的结果。金融危机以来,我国广义货币M2增速持续下降,但是杠杆率并没有出现明显下降,利用货币紧缩降杠杆是否有效值得思考。

  一、问题提出:杠杆率问题由来

  2007年全球金融危机以来,中国非金融部门的杠杆率(非金融部门债务/GDP)持续快速上升,债务问题引发高度关注。国际清算银行( 以下简称BIS)和国际货币基金组织( 以下简称IMF)警告中国的债务问题,建议尽快采用全面综合的手段解决企业债务问题。BIS、IMF、国际评级组织等机构主要是基于国际经验对中国的杠杆快速上升现象发出警示,这些警示值得关注,但是国际经验同样显示有些杠杆不是很高的国家发生了危机,有些杠杆很高的国家却没有发生危机。

  近年我国“去杠杆”政策经历了“去杠杆”-“结构性去杠杆”-“稳杠杆”的变化。2015年政府认识到我国杠杆率快速上升这个问题后,配合供给侧结构性改革提出了“三去一降一补”,其中第三个“去”就是去杠杆。2016年去杠杆的纲领性文件《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》提出七大主要途径去杠杆。2018年1月《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》印发,利用“债转股”去杠杆。同年,提出推动国有企业平均资产负债率到2020年末比2017年末降低2个百分点左右。2018年12月中央经济工作会议提出“打好防范化解重大风险攻坚战,要坚持结构性去杠杆的基本思路”,“去杠杆”变为“结构性去杠杆”。2019年中央经济工作会议指出“要保持宏观杠杆率基本稳定”,又变化为“稳杠杆”。

  二、杠杆率变化:我国宏观杠杆率变化呈现明显周期性

  我国杠杆率随着宏观经济呈现明显周期性变化,宏观杠杆率与GDP增速走势呈反向变化。从1994年至2019年,我国实体经济杠杆率由78.4%上升至204.6%,25年间上涨了126.2个百分点。根据杠杆率变化的特点,大体上可以分为四个阶段。

  第一,平稳加杠杆阶段:1994年至2003年,这10年里杠杆率共增长46.6个百分点,平均每年增长4.7个百分点。这段时间债务和广义货币的增速较高,而GDP增速1994年-2000年持续下降,由此导致杠杆率的激增。

  第二,“自主”去杠杆阶段:2004至2008年,这5年杠杆率下降了9个百分点。这段时间名义GDP高速增长,增速最低的年份也达到了16%,最高达到23%,名义GDP增速超过了债务和货币增速,实体经济杠杆率下降。

  第三,快速加杠杆阶段:2008年至2015年,这7年时间里杠杆率增长了85.4个百分点,平均每年增长超过12个百分点。2009年由于四万亿的启动,债务出现了跃升,当年杠杆率上升接近30个百分点。而2010-2011年,杠杆率保持稳定。2012-2015年,这4年杠杆率可以说是“飙升”也不为过,杠杆率从144.8%上升到197.3%共计增长了52.5个百分点,杠杆率年均增长超过13个百分点。这几年也没有大规模经济刺激,为什么这个时间点杠杆率会出现“飙升”?原因在于这个时间点我国经济社会结构正经历深刻变化,下文会有详细分析。

  第四,“强制”去杠杆阶段:随着2015年底中央经济工作会议提出去杠杆的政策,2016年实体经济杠杆率仅仅上升了6.4个百分点,去杠杆初见成效。在“去杠杆”强力政策下,2017年-2019年,我国总杠杆率保持平稳,2019年杠杆率仅比2016年增长0.9个百分点。

  总的来看,有几个明显特征,第一,宏观杠杆率变化具有明显的周期性。第二,宏观杠杆率变化与宏观经济周期有密切的关系,两次杠杆率明显上升阶段,都有GDP增速持续明显下滑,GDP增速变化带动杠杆率变化,可见GDP增速的变化是杠杆率变化的原因。第三,杠杆率长期趋势是上行的,认为杠杆率能够维持长期下降或者长期稳定观点是不符合发展趋势的。

图:我国宏观杠杆率变化

数据来源:BIS

  三、表面原因:本轮杠杆率快速上升主要原因是GDP增速显著下降

  金融危机以后非金融部门杠杆率上升势头加快,主要原因是GDP 增速显著放缓。杠杆率可以分解为两个部分,分子是债务水平,分母是名义GDP。金融危机以来的杠杆率快速上升,主要来自名义GDP 增速大幅下降。2001-2008年期间,非金融机构债务从14.2万亿增加到45万亿,年均增速17.9%,名义GDP 从11 万亿上升到31.9万亿,年均增速16.3%。 同期非金融债务杠杆率从101.6%上升到111.9%,年均增速1.5%。2009-2016年期间,非金融机构债务从61.8万亿增加到190.9万亿,年均增速17.5%;名义GDP 从34.9万亿上升到73.5万亿,年均增速11.4%;非金融债务杠杆率从111.9%上升到203.7%,年均增速11.5%。两个时期相对比,后一个时期的债务增速并没有高于前一个时期,后一个时期杠杆率大幅上升主要来自名义GDP增速的显著下降。后一个时期年均名义GDP 增速较前一个时期下降4.9个百分点,其中年均真实GDP增速下降了2.9个百分点。通过比较分析,发现后一时期GDP增速显著下降是杠杆率上升的主要原因。

  四、根本原因:本轮杠杆率上升的根本原因是我国经济结构发生深刻变化

  GDP增速显著下降是金融危机以来我国杠杆率快速上升的表面原因,其根本原因是我国经济社会结构正经历深刻变化。上文分析提到,2012年及之后几年,我国杠杆率出现“飙升”的情况,那么2012年左右我国经济社会究竟发生哪些深刻变化?

  第一,2012年我国经济结构发生深刻变化,第三产业服务业开始变为我国经济的第一大产业。之前很多年,我国第二产业增加值占GDP比例最大,也就是说第二产业(包括工业、建筑业等)是我国的第一大产业。随着经济发展,2012年,第三产业服务业增加值占GDP比例为45.5%,第二产业占比45.4%,自此之后第三产业占比持续提升,三产服务业成为我国最大的产业。这是一个重要标志,我国经济结构正在发生深刻变化,自此以后我国经济进入了以服务业为主导的阶段,表明我国经济社会发展进入了更高级的阶段。一般认为,随着人均国民收入不断提高,劳动力依次由第一产业向第二产业继而向第三产业转移,经济发展的主导力量从农业演变为工业、然后升级为服务业,这是产业成长和供给结构演变的一般规律。

  服务业比重超过工业是产业结构转型升级的重要标志。从国际经验看,多数发达国家都经历过由工业主导向服务业主导的重大转型。德国和日本发生在1970年前后,韩国发生在1990年左右。这一转型主要表现为,第三产业增加值占GDP比重开始超过第二产业,工业增加值占国内生产总值比重见顶回落,而服务业占比保持较快上升。比如,德国1971—1981年服务业占比年均提高0.81个百分点,而第二产业比重年均下降0.72个百分点;日本1969—1977年服务业占比年均提高0.69个百分点,而第二产业比重年均下降0.35个百分点;韩国1989—1995年服务业占比年均提高0.62个百分点,而第二产业占比年均仅提高0.01个百分点。

  但是,服务业比例提高也会带来一些问题,比如服务业不如工业更能带动GDP增长,因为二产经济效率较高,三产经济效率较低。根据相关研究,第三产业生产效率只有工业的70%左右,这在整体上拉低了中国的劳动生产率,从而促使GDP增速放缓。也就是说,近年来由于三产占比持续提高使得我国GDP增速持续明显下降,进而带动杠杆率快速上升。

  第二,2011年我国人口发展处于重大转折期,劳动年龄人口占比达到峰值,之后逐渐下降。近年来我国劳动力供给发生重大变化,16—59岁劳动年龄人口总量自2012年开始逐年下降且降幅扩大。2018年末,16-59岁人口为89729万人,占64.3%。自2012年起,我国劳动年龄人口的数量和比重连续7年出现双降,7年间减少了2600余万人。受劳动年龄人口持续减少的影响,劳动力供给总量下降,劳动力供给减少及老龄化对GDP增长具有显著负面影响。

  第三,2011年我国城市化发生显著变化,城市化速度开始放缓。2011年,我国城市化率为51.3%开始超过50%,是城市化的拐点,我国开始进入城市化的减速阶段。根据研究,当城市化率超过50%,城市化进入减速阶段,城市化速度开始放慢。国家统计局数据显示,1996年,我国城市化率刚刚达到30%,在此之前城市化速度缓慢,年均提升0.5个百分点,是城市化的初始阶段。1996-2010年,城市化率年均提升1.4个百分点,是我国城市化的加速阶段。2011-2015年,城市化率年均提升1.2个百分点,我国城市化进入减速阶段。城市化放缓,将会引起房地产需求放缓、劳动力供给放缓、消费需求增速放缓,这些因素将促使GDP增速明显放缓。

  本轮杠杆率快速上升,除了2009年是主动刺激的原因外,并且2010-2011年杠杆率已经保持了稳定。2012-2015年,杠杆率快速上升,这几年政府并没有实施大规模的经济刺激政策。总的来看,2012年前后,我国经济社会发展处于重大转折期,服务业成为第一大产业、劳动年龄人口数量和占比持续下降及城市化放缓,经济社会结构变化的“三重因素叠加”,引起GDP增速显著下降,从而引起杠杆率快速上升。总的来说,本轮杠杆率快速上升主要是由于经济社会结构发生深刻变化引起的,是经济社会发展转折期的应有之意,而不是加大刺激、加大负债、主动加杠杆的结果。因此,本轮杠杆率快速上升根本原因是经济社会结构发生深刻。

  五、国际比较:与日韩杠杆率上升原因相似,与美国不同

  中国近年来的杠杆上升原因与日本和韩国经济结构转型期类似,与次贷危机之前以美国为代表的加杠杆不同。日本1970年和韩国1992年的人均收入分别达到了9714和9811国际元(1990年不变价格),制造业在GDP中的占比达到峰值并开始进入从制造到服务的经济结构转型,在此以后日本和韩国的杠杆率都经历了更快速地上升。次贷危机之前以美国为代表的加杠杆原因则完全不同,金融周期因素和不当使用新金融工具放松信贷条件被认为是美国加杠杆的主要原因。

  中国与美国债务杠杆率上升的差别在于美国加杠杆来自债务增长加速,而中国来自名义GDP 增长减速。金融危机之前,一个典型的、以美国为代表的加杠杆过程是金融中介机构过度放松信贷条件,并由此带来债务快速增长和杠杆率上升,而在此期间名义GDP增速的变化则相对稳定。1991-2000年期间,美国年均杠杆率增速0.3%,非金融部门债务年均增速5.8%,名义GDP增速年均5.5%。金融危机之前的2001-2007年期,美国年均杠杆率增速3.1%,非金融部门债务年均增速8 3%,名义GDP 增速年均5.1%。后一个时期杠杆率从189%上升到228%,GDP增速变化较小,主要贡献来自后一个时期债务增速的大幅上升。这与中国近年来的杠杆率上升的原因显著不同。

  结语

  针对中国的高杠杆,在没有对杠杆率上升的原因详细分析情况下,简单国际比较容易得出误导性的结论。理解中国的金融危机以来的杠杆率上升要结合新的发展阶段背景。2012年左右,我国经济社会发展处于重大转折期,服务业成为第一大产业,劳动年龄人口数量和占比达到峰值后持续下降,城市化放缓,经济社会结构变化的“三重因素叠加”,引起GDP增速显著下降,从而引起杠杆率快速上升。因此,本轮杠杆率快速上升根本原因是经济社会结构发生深刻变化引起的,是经济社会发展转折期的应有之意,而不是加大刺激、加大负债、主动加杠杆的结果。金融危机以来,广义货币M2增速持续下降,但是杠杆率并没有出现明显下降,利用货币紧缩降杠杆是否有效值得思考。

  刘水 观点地产专栏作者

  来源:观点地产网

分享到:
责任编辑:高鸿娟

转载或内容合作请点击转载说明,违规转载法律必究。
楼市爆料寻求报道,请点击这里
文章内容仅供参考,不构成投资建议,也不代表房掌柜赞同其观点。

新闻排行

  1. 1楼面价11409元/㎡!美的置业26.4亿终夺大良万达旁宅地
  2. 2好消息!新加坡国立大学和广外两所高校落子黄埔
  3. 3猛龙过江!广东光大首进广州,剑指增城
  4. 4板块发展交通先行 轨道交通上盖项目更受置业者青睐
  5. 5中国7月外汇储备31543.91亿美元 连升4个月
  6. 6绿地控股7月新增房地产项目8个 斥资约124亿
  7. 7中国新城镇中期营收2.46亿元 股东应占溢利减六成
  8. 8重庆九龙坡19.74亿挂出商住地 须引不少于10家中华老字号品牌
  9. 9深耕华南15载 远洋集团迎来新“南移”
  10. 10汤臣集团预期2020上半年溢利按年下跌90%

新闻推荐

  1. 1广州上周一手住宅网签成交1906套,环比下降22.58%
  2. 2佳兆业广州小坪村旧改一期融资区规划公示
  3. 3白云区人才绿卡细则出炉!半年社保即可全区买房
  4. 4升龙确定为广州番禺明经村旧村改造项目合作方
  5. 5好消息!新加坡国立大学和广外两所高校落子黄埔
  6. 6猛龙过江!广东光大首进广州,剑指增城
  7. 7万科拟为广州黄埔文冲旧改项目提供担保
  8. 8抢跑!广州8月14个全新盘亮相!
  9. 9广州市2020年1-6月土地供应情况
  10. 10广州旧改有新动向!海珠石溪村旧改数据公示

楼盘推荐

视频推荐