李宇嘉：地产板块走强 政策暖风还是价值重构？

　　基于金融杠杆控制、资金回归实体,加上针对新市民的“租售并举”,针对中等收入群体的共有产权,以及“住有所居”的公共服务均等化等供给端改革,楼市已进入以租购并举、房产税等长效机制代替短期调控的管理新时代。

　　资本市场房地产板块近期集体爆发。1月以来的8个交易日,龙头股股价上涨25%至50%,在香港上市的内地房企(简称内房股)股价再创新高。业内认为,紧缩调控松动,龙头业绩亮丽和市占率提升,是两个最大的催化因素。近期,二线城市以不同方式调整限购政策,不管是直接调整限购,还是以落户和人才新政间接松绑限购,不仅意味着需求端管控下降,还将给市场带来增量需求;行业龙头业绩耀眼超出预期,TOP10市占率达36%,而2016年仅为19%。在现有的商品房预售及会计制度下,2017年龙头企业房子好卖,将提振2018年至2019年的年度业绩。

　　由于地价房价上涨,2016年至2017年龙头房企负债率下降(如恒大负债率由119.8%大幅降至80%以下),集中度提高,业绩增速提升,ROE(资产收益率)和NAV(资产净值)等核心指标改善。上述逻辑与2017年初、6月、9月香港市场内房股爆发的逻辑完全一致。2009年以后,基于对高杠杆、房地产泡沫风险担忧,境外市场一直看空内地房地产市场,因此给予地产股尤其高杠杆地产股极低的估值,这促使万达等房企决心回归A股。2016年至2017年内地房地产市场总体平稳看涨,开发商业绩兑现,从而倒逼估值回归合理水平。

　　问题是,近期资本市场房地产板块爆发,港股和A股产生联动,而2017年基于业绩改善的行情仅出现在港股。2017年,恒大、碧桂园、融创股价分别上涨458%、268.3%和425.3%。但在A股市场,即便万科有股权纠纷落地、业绩放量和多元化转型效果显著等多重利好,但股价上涨57%。至于其他龙头如中海、招商、华润等,股价仅上涨20%左右,甚至不及港股上市的内地二线房企。内房股和A股走势2017年没能联动,很大程度上与之前香港市场对于内地房地产市场高风险(地产泡沫、系统性风险)、高杠杆、高库存担忧导致低估值有关。

　　虽然2010年、2013年和2016年曾有过阶段性楼市行情,但2017年前香港内房股估值基本在5倍左右(PE),远低于香港房地产企业(新鸿基、九龙仓、长实等)20倍左右的估值。因此,2017年香港市场内房股爆发,多半是业绩改善的事实倒逼估值修复(目前内房股估值升至20倍左右)。2017年,A股上市房地产龙头业绩火爆,但在楼市严厉调控、房贷“去杠杆”,管理层高度关注楼市风险的情形下,资本市场反响平淡。进入2018年,香港市场内房股和A股联动,除业绩亮丽外,还因为楼市风险预期明显缓解。长效机制落地带来制度革新效应,在预期修正驱动价值重构的态势下,房地产上市公司估值中枢整体抬升。

　　连续3年“去库存”后,2017年我国楼市在售库存规模降至阶段性低点,甚至逆转到了“补库存”。同时,调控政策也开始转向长效机制,比如限售覆盖50多个城市,既稳定需求又打击炒作。再如,调控建立预警式触发机制(房价涨幅超过某一幅度便发预警函,引发约谈和问责),地方事权开始平衡(地方享有土地财政、房地产税收,但要控制住房价),“去杠杆”全面推进,资金告别套利而回归实体。国家降低楼市风险的一揽子措施出炉,库存确确实实在降低,整体上拉低了市场对楼市风险的预期。同时,调控进入长效管理思维框架,这促使市场告别了基于政策博弈的判断逻辑。

　　而且,房地产供给侧改革全面推进,重点之一就是提高龙头行业集中率。不管拿地、借款,或存量盘活、多元化转型,准入门槛全面提高,如供地配建保障房、租赁房常态化,低成本融资、公共设施建设和棚改都在转向行业龙头。优势资源向行业龙头倾斜,一方面提高龙头市场占有率,TOP100市占率从2016年的19%上升至2017年底的55%。另一方面,龙头负债率也将在中期内走低,典型如负债率最高的恒大,迅速解决了永续债问题,并提出中期内负债率降至60%的可行计划。更重要的是,本轮楼市治理全面转向供给侧,如“租购并举”、集体土地入市,不仅以新市民城镇化夯实楼市需求端基础,为未来楼市需求带来源头活水,而且提高了要素供给效率。

　　近期,分类调控逻辑愈加清晰。体现的是财权事权明确,长效机制介入,行政干预弱化。未来,二线城市是以基建(如地铁)、城镇化(承接京沪深溢出产业和人口、吸引就近进城人口)为重点,而对土地财政和房地产税支撑要客观看待,地方获得了这个权利,控制房价的对等义务也要承担。近年来,最庞大的基础设施网络(高铁、轨道、道路、物流、有线、互联网基站等)完成铺设,13亿人空前联动,加上社保全覆盖和土地流转承包大规模铺开,三四线及农村视野、观念拓展,进城购房和二次人口红利释放。因此,城镇化新阶段的楼市需求继续看好。

　　基于金融杠杆控制、资金回归实体,加上针对新市民的“租售并举”,针对中等收入群体的共有产权,以及针对全体居民“住有所居”的公共服务均等化等供给端改革,楼市将不再重复过去投资投机主导和市场大起后大落的走势预期,而进入到以限售和杠杆控制代替行政色彩重的限购限价,以租购并举、房产税等长效机制代替短期调控的管理新时代,房屋、土地、金融要素供给效率全面改善,社保、同权同享等公共服务制度革新的供给新时代,新市民落脚后,租购并举主导的需求新时代。这么看来,香港市场的内房股与A股联动,是制度革新重构价值使然。