李宇嘉:三元悖论 从货币政策独立看楼市调控新逻辑

　　欧元之父罗伯特·蒙代尔有一个经典论断——三元悖论，即开放经济中，货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个目标不可能同时达到。目前，随着美元加息周期即将开启，全球主要经济体货币政策出现收紧拐点，再加上美国重整制造业和贸易再平衡，外部环境的负面冲击更大，我国货币政策更需要强调独立性。因为，无论去产能、去杠杆，还是激活民间投资，或是经济转型，都需要较为宽松的货币政策。

　　同时，我国已成为全世界第二大资本输出国，资本过剩和对外开放新格局下，资本流动越来越频繁。按照三元悖论，我国必须要增强汇率的灵活性，2015年以来的汇改和本币有序主动贬值，事实上就是增强汇率灵活性而有意为之。11月27日，央行副行长易纲称，未来人民币汇率完全有条件继续保持在合理均衡水平上的基本稳定，就是对于近期汇率波动合理性的认同。

　　纠偏经济结构扭曲和主动挤掉资产泡沫，修复本币“信用锚”，这是打掉汇率贬值预期的治根之本。今年以来，楼市过度繁荣对实体经济产生虹吸效应，每月新增1万亿左右的信贷中约一半是房贷。预算约束没有硬化，2012年以来单边推进金融创新，结果是影子银行对楼市的大力扶持。今年以来，债券市场和影子银行对房地产的接济是史无前例的，粗略估计仅理财、保险、债券对接房地产的增量资金就有5万亿之巨。从实体经济角度看，楼市繁荣导致严重的结构扭曲。

　　楼市泡沫很严重。实体经济基本面和楼市供需面都不乐观，但热点城市房价2015年以来却暴涨了50%左右，深圳房价甚至翻了一倍。因此，本轮房价暴涨是彻头彻尾的资金驱动，与2015年上半年股市暴涨无本质不同。本轮楼市泡沫之所以令人咋舌，要拜高杠杆所赐。居民房贷杠杆率从2014年初的20%上升到今年三季度的39.6%，今年前三季度新增房贷/新增商品房销售额达到了50%，接近美国次贷危机前水平。

　　主动挤压泡沫，一方面需要全面围堵资金违规进入楼市。9月份以来，各地严打“首付贷”、“房抵贷”等场外加杠杆购房；沪深交易所和发改委全面收紧开发商公司债和商业地产债；“一行三会”全面封堵理财、信托、保险、资管等影子银行资金违规进入楼市；国庆期间22个城市出台楼市新政中，严查土地购置资金来源是政策重点；近期很多城市要求开发商必须以自有资金拿地。对于房贷业务激进的银行，直接以行政措施限制新增额度，甚至叫停房贷投放。

　　另一方面，全面提高购房首付比例。近期，上海天津发布限贷加码新政，这是近期热点城市调控“第二季”的一个缩影。近期，杭州、武汉、南京、深圳等相继启动第二轮调控新政，进一步收紧杠杆是主基调。由此可见，在货币政策必须保持稳健姿态的情况下，游资转移战场并致房价轮番上涨的压力仍比较大。只有继续收紧杠杆，才能挡住汹涌的资金涌向楼市，才能真正挤掉今年上半年过度加杠杆推升的资产泡沫。楼市筑起大坝拦截资金的同时，加快混合所有制改革、PPP落地，激活民间投资等等，让资金渐进回归实体经济，纠偏经济结构扭曲。