李宇嘉:加码新政 “防风险”主题下楼市调控新逻辑

　　阻断资金过度流向楼市，降低楼市杠杆率，限制信用投向楼市的规模，甚至结构性地关闸等等，都是主动挤掉泡沫的有效措施。因此，起始于9月的楼市调控来得无比及时。近期热点城市连续几轮收紧杠杆，强化限购提高需求准入门槛，严控加杠杆资金进入地市，都意在降杠杆和打掉投资资金，渐进“挤泡沫”。管住了资金，热点城市房价必然会下降，泡沫风险也降低了。

　　近日，上海、天津发布调控加码新政，继续收紧贷款杠杆。天津将首套房贷款首付比例从原来的最低20%提高至30%。上海启动“认房又认贷”，即有贷款记录但无房的，再次贷款购房时将按第二套房来对待，购买普通住房和非普通住房的首付比例提高至50%和70%，并同步收紧公积金贷款杠杆。这是今年以来上海第三次楼市调控，且限购限贷力度已经比肩最严厉的京、深。本质上，津沪调控加码是近期杭州、武汉、深圳、南京等热点城市启动调控“第二季”的延续。

　　新一轮调控以降杠杆为主题。比如，深圳、杭州提高公积金贷款首付比例；有关部门及管理机构全面收紧开发商公司债、商业地产债；“一行三会”全面围堵理财、信托、资管等资金违规进入楼市；南京和广州要求开发商以自有资金拿地。甚至，部分城市对新增房贷启动额度限制，据悉近日济南暂停了房贷。这意味着，在货币政策维持稳健的框架下，针对楼市的资金开始收紧了。

　　管理层调控楼市的决心和信心超出了市场预期。近期媒体纷纷报道，11月初高层明确表态，继续进行房地产调控，各地要丢掉幻想，不能松动，要继续严控，端正态度。近日，有关媒体也报道，决策层再次要求控制好房价上涨态势。另外，据悉住建部房价严控城市数也从16个增加到20个。

　　防风险就是稳增长。今年以来，“稳增长”取得了显著绩效，经济企稳向好态势明显。但同时，旨在稳定经济和促进转型的宽松货币环境，也带来了一些负面的问题，最突出的就是杠杆率再度攀升。居民房贷杠杆率（房贷余额/存量商品房价值）从2014年的20%上升到今年三季度的39.6%，新增购房杠杆率（新增房贷/新增商品住房销售额）从2013年的33%上升到三季度的50%，月均新增房贷比2014年增长1.2倍。

　　今年1-10月，基建投资同比增速接近20%，远超房地产和制造业投资增速，国企固定资产投资增速也超过20%。在去产能、去杠杆的大背景下，基建和国企投资异军突起，意味着地方政府和国企都在积极贯彻“稳增长”而“加杠杆”。据海通证券研究，把中央预算稳定调节基金、盘活沉淀财政资金、地方专项债券、产业引导基金、PPP中政府出资、政策性银行专项建设债算上，2016年财政赤字率在5%-6%，2016年加杠杆的速度没有降下来。

　　楼市泡沫导致资源错配，而作为可贸易部门的实体经济，在国际竞争、内外需疲软和楼市繁荣面前，资源被虹吸，这是经济结构的扭曲。杠杆率攀升，则导致债务风险预期又一次上升。随着美元即将进入加息周期，美元指数强势走高，全球发达经济体货币政策出现收紧拐点，新兴国家则面临货币贬值、资本外流风险。同时，近年来我国资本大规模输出，境外资产配置需求上升，资本有外流迹象。资源错配和债务风险上升伤及人民币购买力预期，资本流出会增加。

　　美联储对全球流动性有极强的影响。美联储进入加息周期后，资本回流美国，新兴国家货币贬值、资本外流、通货膨胀、资产价格下跌，货币条件被迫收紧，这是新兴国家金融危机的一般路径。凡是汇率高估、资产泡沫严重、杠杆率较高、经济结构扭曲的国家，面临危机的压力就越大，上世纪80年代拉美金融危机、90年代亚洲金融危机、2008年俄罗斯危机莫不如此。在美联储加息、制造业重整、向对美贸易顺差国施压前，需要未雨绸缪，让贬值压力渐进和提前释放。

　　汇率是国内经济的国外映射。降低杠杆和债务率，及时“挤泡沫”是贬值压力渐进和提前释放的一个途径。今年以来房价暴涨，加杠杆和资产配置是两大动力。投资需求集中、杠杆率过高，短期内推高泡沫。另外，根据蒙代尔三元悖论（The Impossible Trinity），资本流出压力增加时，要么放弃汇率稳定，要么牺牲货币政策独立性。放弃汇率稳定或致资产价格暴跌，放弃货币政策独立性（随美元加息）与稳增长和促转型相悖。因此，要当机立断、未雨绸缪，主动挤掉泡沫。

　　阻断资金过度流向楼市，降低楼市杠杆率，限制信用投向楼市的规模，甚至结构性地关闸等等，都是主动挤掉泡沫的有效措施。因此，起始于9月的楼市调控来得无比及时。近期热点城市连续几轮收紧杠杆，强化限购提高需求准入门槛，严控加杠杆资金进入地市，都意在降杠杆和打掉投资资金，渐进“挤泡沫”。甚至，“资产荒”预期下投资炒作让楼市失灵时，起用行政手段如限制资金进入和额度管理。管住了资金，热点城市房价必然会下降，泡沫风险也降低了。

　　近期，场内（银行信贷、资本市场）和场外（影子银行）全面收紧进入楼市的资金，事实上变相等于货币投放在局部已“关闸”，货币条件已出现紧缩迹象。对于游资轮番炒作和恶化金融风险来说是釜底抽薪，对于短期内降低杠杆风险、挤压资产泡沫来说是治根之本，对于缓冲资本流出和汇率贬值预期来说是有效措施，对于实现供给侧结构性改革进入落地“攻坚期”来说是腾挪时空的不二选择。